[ 沈舒 ]——(2005-3-21) / 已閱33128次
上市公司的收購與企業兼并理論問題研究
沈舒
（西南政法大學 重慶 400031）
[摘要]公司并購是市場經濟條件下社會化大生產發展到一定階段的產物。本文通過對并購行為的背景分析和制度設計，凸顯出并購作為一種企業產權交易行為，在盤活企業存量資產、優化有限資源配置、促進產業結構調整、推動企業形成規模經濟與提高企業競爭力等方面所發揮的積極有效的作用，充分顯示它在現代經濟生活中的影響力。本文的最終目的在于將并購這種現代化的企業運作理念合法合理的引入中國企業界，推動中國經濟的繁榮發展。
[關鍵字]收購 兼并
一、 上市公司收購與企業兼并浪潮的背景分析
伴隨著世界歷史步入20世紀，以企業為核心的市場體系處于了一個大的結構性調整階。企業能否順利調整到為整個世界的經濟發展服務，成為了全球各大公司所關注的首要問題。在此轉折點，各個勵精圖治的企業家無一例外的選擇了擴大經營規模，進行資本運作，從而舍棄了前資本主義時期以家族為核心，以手工作坊式的管理為手段的經營模式。與這些企業家的理念相適應，進行企業的收購和兼并成為了他們首選策略。從那一刻起，通過收購和兼并，誕生了一大批知名的跨國公司，世界500強的公司均是靠收購和兼并發展起來，無一靠自身的積累。
從20世紀初至今，在西方發達國家，并購現象已有百余年的歷史，經歷過數次高潮，到目前已經逐步走向成熟，并在總結經驗的基礎上，正向更高的層次發展。與其他西方發達國家相比較，美國的公司制度和法人治理結構較為完善，資本證券制度也較為成熟，因此，其公司的并購機制也較為合理。[1]為了更好的論述我國企業的并購問題，在此，筆者將對美國經濟發展史上出現的五次并購浪潮做一下簡略的交代。
第一次浪潮發生于1893年至1904年間，以同一行業企業之間的橫向兼并為特點。經過此次并購浪潮，美國經濟形成了較為合理的結構，為美國經濟后來的高速發展奠定了基礎。第二次浪潮發生于1915年至1929年間，在此期間，不同行業的企業間的縱向兼并開始大量出現，許多工業以外的部門也卷入其中。1954年至1964年間發生了第三次并購浪潮，其特點是把生產不同性質產品的企業聯系起來的混合兼并數目大增。由此產生了許多巨型和超巨型的跨行業的公司。1975年至1991年間發生了第四次并購浪潮，此期間敵意并購席卷了美國企業界，一些名列500家最大公司的超級企業也成為了“襲擊”的目標，大量上市公司被兼并，然后或被直接出售、或被肢解以后零散出售、或被重組后以新的面目重新上市。[2]自1994年開始，沉寂數年的美國兼并市場又掀起了第五次浪潮，兼并
作者簡介：
沈 舒（1980—），男，四川人，西南政法大學2003級經濟法專業碩士研究生。
熱目前仍在繼續。此次兼并浪潮的顯著特點是基本以友好為為主，進行主動的強強聯合，顯示出現代企業經營中的“聯盟策略”。[3]由美國的上述五次浪潮所引發的世界范圍內的并購活動由此展開，并開始“波及”到中國的企業界。[4]
二、 中國的企業走上并購之路的動因分析
從企業管理學的角度上來講，一個企業要在激烈競爭的市場中生存下去必須以三種要素為依托：產品、資本、品牌。這三者之間的關系一般是這樣的：資本的合并叫資本的集中，可以使企業迅速拓展規模。在規模擴大以后，企業要取得長久的發展，還需要進行品牌的宣傳。產品經營是一個企業的立業之本，資本經營是企業成長的捷徑，而品牌經營是企業經營的最高境界。企業的品牌不是一兩年形成的，而是需要經過很長的時間來打造。在一個企業獲得了一定的生存空間以后，他著重關注的便是成長問題了。要提高企業在成長過程中的核心競爭能力，筆者認為可以用兩種方式培養企業的核心競爭能力：一是企業管理戰略；二是企業交易戰略，即外部成長戰略，包括增資擴股，兼并收購和公開上市。核心競爭能力是企業綜合素質的考察，主要側重于企業是否擁有獨一無二的技術。我國的企業經常搞價格大戰，最主要的原因就在于企業自身缺乏核心技術。目前全世界500強企業，用于研究和開發的費用占全球的70%，僅通用汽車一家，每年用于研究的費用就達到80億美元。而我國全國一年的教育經費僅相當于哈佛大學這一所大學的經費。這種狀況成為了制約我國企業成為世界知名企業的瓶頸。
我國的企業現在除了在上述的生存和成長中步履為艱外，還面臨著如下諸多問題：1、技術水平落后，至少落后發達國家15年；2、大多數的企業運作建立在多年積累的基礎上，經營不成規模；3、企業設備閑置情況嚴重，未能達到固定資產的合理運用；4、發展資金嚴重不足；5、體制制約。在我國的股份制改造中，股本結構不合理，國有股的比重占69.1%，流通股比重占31.9%。這種體制直接導致了國家壟斷。國家對國有股實施減持，但國有股的價格并不是按市場價格，這導致了價值與價格相背離，使股民對股市失去了信心。6、企業體制和組織制度不能適應新的經濟發展的需要。我國目前有些企業家和政府官員對企業組織形式的認識似乎有個誤區，就是認為所有的企業都要向現代大企業升級。其實合適的企業制度是因時因地而異的，不同行業、不同規模、不同發展階段和不同歷史背景的企業各有適合于自己情況的企業制度，而沒有普遍適用的標準模式。所以，我們應當樹立這樣的觀念：一種企業制度安排是否優越，就看它能不能夠降低交易成本，有利于 企業的發展。過去開創時期那種作坊式的制造業組織，顯然已經不適應目前的市場形式，需要及時加以改變。[5]7、法律制約，我國至今沒有明確的企業并購法律。美國的公司并購之所以一浪高過一浪，國家、企業和個人都從公司并購中得到“實惠”，是因為美國有完備的關于公司并購的法律制度。美國的法律對公司并購作了嚴格的規定，公司并購要依法行事，從而保證了公司并購的規范運作。盡管我國有關公司并購的法律已有了一定程度的發展，但由于在公司并購中存在不合理的行政干預，限制了企業并購市場的發展，使企業并購機制難以形成，從而導致法律在公司并購中很難實現其應有的價值。[6]7、企業中介機構規模小、實力弱、人才短缺、造假現象嚴重。因此，要解決我國企業發展過程中存在的問題（如：調整產業結構、扭轉國有企業的虧損局面、謀求企業的發展等），真正將企業做大做強，必須融入世界范圍內的并購浪潮。通過企業并購，解決我國單個企業所存在的資金和技術問題。關于并購過程中的一些問題，我將在該文的以下部分做詳細的闡述。
三、 企業并購的理論基礎
在對現代企業并購的背景及其動因進行了粗略的論述以后，要將本文的重點部分，即第五、第六部分闡釋清楚，我們必須還要對企業并購行為的理論基礎進行一下論述。因為一切的實際操作手段都是建立在對其理論的深刻分析的基礎之上的，沒有一套完整的理論做指導，設計出來的實際運作方案也將是蹩腳的。
各國進行企業并購的實踐主要是建立在以下的理論基礎之上的：
第一，取得經營協同效應。以這種理論為指導進行的企業并購行為有利于企業進行專業化的生產、節省企業內部的管理費用、擴展銷售渠道以及產品的推層出新等等。當一個企業面臨需求下降、生產能力過剩和競爭力削弱的情況下，幾家企業聯合起來，以實現其在本產業中比較有利的地位；在國際競爭使國內市場遭受外國企業強烈滲透和沖擊的情況下，企業間通過聯合可以組成更大規模的企業，對抗外來競爭；當現代社會以法律的形式更加嚴格的管理企業的時候，通過并購可以使一些非法的做法“內部化”，從而達到繼續控制市場的目的。公司并購對增強企業市場勢力、取得經營協同效應的影響主要表現在以下方面：在橫向并購的情況下，隨著生產規模的擴大，企業在原材料、勞動力、銷售渠道等方面的需求也越來越大，使要素市場的供應格局發生變化，少數幾家企業可以控制這些要素的供求關系，從而使這些企業對其供求商和銷售渠道的控制能力加強。在縱向并購的情況下，企業將關鍵性的投入產出納入企業的控制范圍，以行政手段而非市場手段處理一些業務，從而降低供應商與買主在購銷過程的地位，提高并購方對購銷渠道的控制能力。[7]
第二、獲得財務協同效應。以這種理論為指導進行的企業并購行為有利于企業減少交易成本、產生稅收效應以及產生預期效應等等。財務協同效應理論認為，由于公司并購會引起利益相關者之間的利益再分配。并購利益從債權人身上轉移到股東身上，或從一般員工身上轉移到股東身上，所以公司股東會贊成這種對其有利的公司并購活動。從某種程度上講，財務效應也可以看作是并購利益從政府到收購公司的利益再分配。這種財務效應理論認為，某些并購是以追求稅收最小化的機會而產生的。一些學者認為，通過并購取得稅收效應的主要途徑包括：1、營運凈虧損的結轉與稅務抵免；2、增大資產基數以擴大資產折舊額；3、以資產收益替代普通收入；4、私有企業和年邁業主出于規避遺產繼承稅方面的考慮等。總之，財務效應既影響并購過程也影響并購動機。[8]
第三，企業的發展動機理論。以這種理論為指導進行的企業并購行為有利于降低進入新行業的壁壘、降低發展風險和資本以及獲得科技上的競爭優勢等等。并購減少了競爭者的數量，使行業相對集中，當某一行業由一家或幾家控制時，就能有效地降低競爭的激烈程度，使行業內企業保持較高的利潤率；同時，并購可以降低行業的退出障礙，如鋼鐵、紡織等行業，由于資產專用性高，固定資產比較大，使這些行業的企業很難退出這些領域。通過并購，可以將低效和老化設備淘汰，調整內部結構，解決退出障礙過高的問題。以謀求企業發展為理論的企業并購行為主要包括兩個方面：1、實現生產要素的互補。由于國際生產資料市場仍然很不完善，企業很難從市場獲得某些關鍵性的生產要素，而通過并購就可以克服這一障礙，這一動機突出表現在土地使用權方面。2、建立緊密型的企業集團的需要。由于企業家素質的顯著提高，以及國內、國際的競爭日益激烈的情況下，通過組建強有力的企業集團，可以大幅度地提高企業的競爭能力，特別是國際競爭力。
四、 現代公司并購的類型
按照不同的分類標準，企業并購可以劃分為不同的類型。以下簡要介紹一下現今國際上比較通行的分類標準。
按照并購雙方所處的行業劃分，可分為：1、橫向并購。即指市場上競爭對手間的并購。[9]橫向并購的結果是資本在同一生產，銷售領域或部門集中，優勢企業吞并劣勢企業組成橫向托拉斯，擴大生產規模以達到新技術條件下的最佳經濟規模。其優點是可以迅速擴大生產規模，節約共同費用，便于提高通用設備的使用效率，便于在更大范圍內的合并企業內部實現專業分工協作，采用先進技術設備和工藝，從而有助于統一技術標準，加強技術管理，進行技術改造。橫向并購是市場經濟中生產集中和生產社會化過程中最早的一種公司并購形式。2、縱向并購。即指生產過程或經營環節相互銜接、密切聯系的公司之間，或者具有縱向協作關系的專業化公司之間的并購。縱向并購中，并購雙方往往是原材料供應者和產品購買者，所以對彼此的生產狀況比較熟悉，有利于兼并后的相互融合。縱向并購重要集中于加工制造業和與此相關的原材料，運輸貿易公司等。縱向并購的優點除了公司并購擴大生產規模、節約共同費用的基本特征以外，主要是可以使生產過程各環節密切配合，加速生產流程、縮短生產周期、減少損失，且較少受到反壟斷法的規制。3、混合并購，即多元并購。系指橫向并購與縱向并購相結合的公司并購。它既非競爭對手又非現實中或潛在的有客戶或供應商關系的公司間的并購。混合并購的主要目的在于減少長期經營一個行業所帶來的風險。在現代科技不斷發展的背景下，一種原材料可以應用于幾個不同行業的生產，一個行業的副產品乃至廢品可能是另一個行業不可或缺的的原材料，因而充分利用原材料就成為混合并購的一個主要推動力。混合并購中由于收購公司與目標公司之間沒有直接業務關系，因而從外表上看，頗具隨機性，其并購目的往往較為隱晦而不易為人察覺和利用，所以有可能降低收購成本。
按照并購的出資方式劃分，可分為：1、出資購買資產式并購。所謂出資購買資產式并購，是指收購公司使用現金購買目標公司全部或絕大部分資產以實現并購。以現金購買資產形式的并購，目標公司常依購買法或權益合并法計算資產價值，以并入收購公司，原有的法人地位及納稅戶頭取消。對于產權關系、債權關系清楚的企業，出資購買資產式并購能做到等價交換、交割清楚，減少糾紛。但就我國國內企業而言，由于財務會計制度為臻完善，從而導致目標公司的財務狀況不清晰、透明度也有限，假如沒有相關主管機關的適當介入，此種股市外的公司并購方式在我國難有用武之地。[10]2、出資購買股票式并購。所謂出資購買股票式并購，簡言之，即收購公司以現金，債券等為支付手段，購買目標公司一部分股票，從而實現控制目標公司資產及經營權的并購方式。出資購買股票式并購既可通過股票發行市場進行，也可通過二級市場進行。通過二級市場購買目標公司的股票是一種簡便易行的公司并購方法，但因為受有關證券法規信息披露原則的制約，此種并購方式一旦演變為強制并購，即需要在持有目標公司股份達到相當比例時，向目標公司股東發出公開的收購邀約，容易增加收購成本。3、以股票換取資產式并購。即指收購公司向目標發行本公司的股票以交換目標公司的大部分資產。一般情況下，收購公司應同時承擔目標公司的債務，雙方有約定時除外（但該約定不能對抗債權人）。在這種形式的并購中，目標公司應承擔兩項關鍵性的義務，一為同意解散本公司，二為將所持有的收購公司股票分配給本公司股東，這樣，收購公司即可以防止所發行的大量股票集中在少數股東手中。4、以股票換取股票式并購。系指收購公司直接向目標公司股東發行收購公司的股票，以交換目標公司的大部分股票。此種并購方式，與以股票換取資產式并購相比，收購戰略并無差別，僅是手段各異而已。
按是否征得目標公司同意為標準，可分為：1、善意收購。又稱作友好收購，系指目標公司同意收購公司提出的收購條件并承諾給予協助，故雙方高層通過協商來決定并購的具體安排。善意收購中，由于雙方當事人均有合并的意愿，而且彼此之間情況較為熟悉，所以此類收購成功率較高。2、敵意收購。又稱強制接管兼并，系指收購公司在目標公司管理層對其收購意圖尚不知曉或持反對態度的情況下，對目標公司強行進行收購的行為。此種收購中，收購公司常采取突然襲擊的方式，提出苛刻的并購條件，因而目標公司在得知收購公司的收購意圖后，常采取一系列反收購措施，如訴諸反壟斷法的適用，發行新股以分散股權。回購本公司已發行在外的股份，指責收購行為違規等，收購公司面對目標公司的反收購行為，也會采取下列方式，以實現并購目標：（1）發行垃圾債券籌資收購；（2）發出公開收購股份邀約；（3）征集目標公司股東的投票委托書等。采敵意收購，常會在收購公司與目標公司之間發生激烈的“收購戰”。操作不當極易兩敗俱傷，讓他人乘虛而入，因而必須籌劃得當，有充足的資金和技術準備，方可放手一試。
公司并購的其他類型還有：杠桿收購、非杠桿收購、吸收合并以及新設合并等等。而我國公司的并購則主要包括：控股式并購、購買式并購、承擔債務式并購、吸收股份式并購、抵押式并購、舉債式并購、資產置換式并購以及委托書并購幾種主要類型。這些類型與我在前面所詳述的公司并購類型基本相似，只是名稱略有不同罷了，在此就不再做更為詳細的闡述。
五、 上市公司收購的實踐及其完善
本文的上一部分我們列舉了上市公司并購的多種類型，要將諸多類型的并購問題一一拿來此處進行論述顯然不太現實。為了詳細的闡釋關于公司收購問題的實踐及其完善問題，我們以上市公司的要約收購和協議收購為限進行簡要的論述。
第一，要約收購（惡意收購）。
要約收購又稱作招標收購，繞過目標公司董事會，以高于市場價格，直接向股東招標的行為。雖然以該種形式對上市公司進行收購時，收購公司一般公開地向目標公司全體股東發出要約，承諾以某一特定價格購買一定比例或數量的目標公司的股份，但由于在收購公司作出收購決議之前并未征得目標公司的同意或與目標公司達成協議，因此，收購公司惡意收購目標公司的意圖還是較為明顯的。我國的《證券法》規定有“強制公開收購”制度，即規定當收購公司持有目標公司股份達到一定比例，可能操縱目標公司的董事會并因而對股東權益產生影響時，收購公司即負有對目標公司所有股東發出收購要約，以購買股東手中持有的目標公司股份的強制性義務。依該法，強制公開收購的發動比例為30%。收購公司在達此比例之前，也可以自由發動公開收購，只是須先履行行政法規關于報告、公告的程序規定。可見，惡意收購雖然沒有經過目標公司的同意，但是只要符合法律的規定，仍是允許的。采用公開收購要約形式實現公司收購，一般經由三種途徑：1、現金收購股權式（cash tender offer）,以現金來買股票；2、交換收購股權式（exchange tender offer）,以收購公司的股票及其他證券交換目標公司的股票；3、現金收購股權及可轉換優先股收購（cash tender offer & convertible preferred stock merger），一并使用現金或證券來交換目標公司的股票，也稱作混合收購。[11]
要約收購的具體程序主要包括以下幾個方面：1、聘請顧問，找到一家證券公司，幫助挑選購買的對象。由于這一程序直接關系到收購公司對于目標公司的選定問題，對于最后的成功與否具有至關重要的影響，因此，在這個環節需要保密。2、進行試探性收購。首先收購少量的股票，看看股民的反應程度。以少量收購的方式進行試探可以防止股市的波動，不至于破壞國家金融秩序的穩定。3、進一步收購。根據我國《證券法》的有關規定，當占有一家上市公司已發行股份的5%時，就必須在事實發生之日起3日內向證券監督管理機構和證券交易所作出書面報告，通知上市公司，在報紙上予以公告，以后每增加或減少5%都要公告。4、報送收購報告（在發出收購要約之前進行）給證券監督管理機構、證券交易所和上市公司。5、發出收購要約。根據我國《證券法》的有關規定，當持有者持有股票已達到上市公司發行股票的30%時，才可發出要約。同時必須通知所有股東，除非經國務院、證監會同意。6、收購的確認。持有者持有上市公司已發行股份的75%時，收購就成功。如果持有股份已達到90%，為了保護持有10%股份的中小股東的利益，必須無條件接受剩余10%的股份。7、在收購完成15日內，向證監會報告。
第二，協議收購（善意收購）
協議收購是指收購公司不向目標公司各位股東發出單方面的要約，而是直接找到目標公司董事會進行商討。協議收購主要針對非流通股（國有股、法人股）。由于協議收購建立在雙方相互信任、相互合作的談判基礎之上，一般不會對股市和國家金融秩序造成不良影響，因此國家也很少通過法律的形式對其進行規制。并且協議收購完全建立在雙方意思表示一致的收購協議的基礎之上，所以協議收購一般也不遵循法定的收購程序，而是以雙方談判所達成的收購程序為準。我們在此不再對協議收購進行詳盡的闡述。
上市公司的收購過程中，由于涉及的利益相關方比較多，而且金額較大，一旦疏忽對于相關法律制度的構建和完善，極易造成社會經濟的混亂。因此，以下圍繞我國上市公司收購的法律制度完善問題進行一些粗略的論述。
首先，完善保護少數股東利益的法律制度。公司收購活動中，少數股東利益的保護一直是立法與實踐中的難點。我國《公司法》關于保護少數股東的規定相當缺乏和薄弱，對少數股東缺乏充分保護的現狀已經造成了少數股東只關心股票投機，而忽視公司經營業績，他們在很大程度上已經成為投機股東。由于我國目前國有股、法人股上市流通受到嚴格限制，我國股市上的股民大多數屬于少數股東的范圍。如此龐大的投機隊伍的存在，注定了我國股票市場具有濃厚的投機性質，這種現象嚴重阻礙了我國證券市場的健康發展及現代企業制度的建立。此外，當少數股東面對大股東的侵權行為得不到應有的法律保護時，必然會影響到他們的投資熱情和信心，致使他們對證券市場和國家法制失去信心，這對整個社會而言也是非常不利的。為此，我們需要進一步探索我國《公司法》在完善相關制度時應采取的措施。要做到對于少數股東利益的保護，必須在以下幾個方面作出努力：
1、推行外部董事制度或獨立董事制度，并對外部董事或獨立董事恰當定位。外部董事制度主要是英、美等發達國家在上市公司中實行的制度。按照這一制度，公司的董事會由兩部分成員組成，一部分為內部董事，一部分為外部董事，經理人員由內部董事擔任。外部董事創設的本意，在于強化對經理人員的監督與制衡，使其按股東的最大利益行事，由此保護股東、尤其是廣大中小股東的利益，同時彌補內部董事在專業知識上的缺乏。但是，由于外部董事大都由社會賢達擔任，故其在客觀上又對維護非股東利益，促使企業履行社會責任發揮了一定作用。近年來，為實行外部董事制度，英、美等發達國家公司中董事會的成員和外部董事在董事會成員中所占比例呈不斷上升的趨勢。[12]在我國上市公司的實務中外部董事或獨立董事的建立也日益受到重視。
2、建立小股東利益補償制度。在公司的收購過程中，小股東的利益要受到損害，因此應給予小股東補償，在國際慣例上一般采用優先認股權。即新公司首次增發新股時，小股東可以按一定比例，按照約定的比例購買發行的新股。
3、建立異議股東股份回購請求權制度。在公司收購行為開始時，董事會應就有關收購事項，做成收購協議，提交股東會，如股東在集會前或集會中，以書面形式表示異議，或以口頭形式表示異議經記錄者，得放棄表決權，而請求公司按當時公平價格，購買其持有的股份。公司收購實質上是公司之間所作的一種契約安排，參與收購公司的意思表示均是其股東意見的集中體現。在公司收購中，如何保護反對收購的少數股東的合法權益，是公司法應予關注的問題。從公司法原則來看，當公司進行重大交易時，如少數股東認為該類交易對他們有重大不利影響時，這些不同意進行交易的股東應當有權請求公司購買其所持有的股份，而購買股份的價格應當反映這些股份的真實價值。在立法上規定異議股東股份回購請求權的目的，就是為了有效保護少數股東的合法權益，平衡大股東和少數股東之間的利益。[13]
另外，完善強制性要約收購制度。強制性要約收購制度，是指當一股東的持股比例達到法定數額時，必須向目標公司同類股票的全體股東發出公開收購要約的法律制度。該制度的理論基礎是，持有一個上市公司30%-35%股權的股東，已基本上取得了該公司的實際控制權，該股東不僅可以依據公司章程自由選派高級管理人員，對公司的日常經營管理做出決策，而且在市場上進一步購買該公司的股票以達到絕對控股地位也不是一件難事，少數股東因此被剝奪了應享有的權利，實際上處于任人支配的地位。從公平的角度來說，少數股東因失去了經營管理的權利，至少應享有將其股票以合理價格賣給大股東的權利。確立強制性要約收購制度的國家原則上都以對股東的平等保護和賦予股東以撤回投資的權利為立法理由。
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