[ 曲峰 ]——(2005-1-18) / 已閱16085次
從“乳品信托”案例——論信托私募機制的法律風險與發展空間
作者：曲 峰，北京市大成律師事務所上海分所，郵箱qufeng2008@126.com
李 銳，華東政法學院
內容摘要：本文旨在淺析信托產品發行中的——私募機制，包括法律規定，和在實踐中的應用，以及國家立法的出發原則主要考慮了避免金融風險的思想。結合最近發生的“金新乳品事件”來看，我國私募信托機制的定位，依然出現了不能預見的風險。使得我們不得不考慮，到底是私募機制如何發展下去，如何從增強信托投資風險意識、信息披露、營銷手段、監管體系等多個方面考慮統籌協調的問題。同時，針對資本市場中有關基金、債券等有關公募機制的特點，是否考慮傾向型的過渡，或者是具有公募機制特點的私募機制。本文闡述了筆者的觀點。
關鍵詞：信托、信托法、信托私募、信托公募
前段時間在業內評論的沸沸揚揚“金新乳品信托事件”中，不到200個投資者（大部分是交行上海分行的VIP客戶）拿出了8000多萬元，根據信托產品要求，每個投資者最少認購信托產品的起點數額為5萬元，由交通銀行承銷發行，信托投資期滿時，卻發生了兌付危機，大批投資者上街靜坐，各大媒體紛紛披露。出現了信托公司和發行銀行“哭笑不得”，而投資者們卻“抱怨十足”的尷尬局面！
“乳品信托”是2003年6月由德隆旗下的金新信托推出的，該信托計劃的單筆資金最低金額為5萬元。信托計劃推介期為2003年6月10日至2003年7月10日。最吸引投資者的是有關信托計劃資金收益來源的一段文字——2004年德隆國際戰略投資有限公司將對全國乳制品行業進行大整合，受托人將利用本信托計劃資金先收購一到兩家效益較好的乳制品公司進行戰略管理，一年后，即本信托計劃結束時德隆國際按受托人當期收購價的106.5%的價格全額回購受托人所持有的這一到兩家公司股權，扣除信托計劃的運營費用及信托計劃承擔的費用，預計投資者可獲得5.2%的年收益率。“信托計劃書”還聲明，因被收購企業股權將在一年后無條件被德隆國際按約定的價格回購，因而被收購企業本身的經營管理風險將不會影響到回購價格。從而有效地保證了信托資金的穩定收益，規避再投資的風險。
因為有德隆國際將全額回購這個信托計劃的保證，所以，推介期結束或信托計劃滿200份，信托計劃即正式成立。據有關傳媒報道，僅用了很短的發行時間，他們就完成了發行的信托計劃，其中一些客戶還是通過關系才拿到認購權的。但是還沒到一年的期限，德隆國際卻陷入了被四處追債的困境之中。[1]
一、“私募”并不違法
從這一起案例，筆者作為法律工作者，由此引發了一個明顯的問題——就是信托產品的發行采用“私募形式”的法律特征。自2001年以來，以《信托法》、《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托業務管理暫行辦法》等“一法兩規”的頒布來看，對信托產品公募與私募的問題均沒有加以明確。換句話說，這并不是違法的。根據中國人民銀行《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》第四條第五項的規定，“信托公司不得通過報刊、電視、廣播和其他公開媒體進行營銷宣傳。”由此可見，信托投資公司只能按照“私募”的形式策劃、設計信托產品的發行。
“私募”在實務中的尷尬
誠然，不僅信托投資公司的信托產品以私募性質設計，監管部門亦基本是按照私募特性進行監管和調控。但是，尷尬的境地卻實實在在的體現兩個方面的問題。一是，信托投資公司的信托產品雖以私募性質設計，卻以公募理念在營銷；二是，監管部門則是在強化私募定位的同時，卻不斷提出公募化的監管要求。
另外，根據“每個投資者最少認購信托產品的起點數額為5萬元”的要求，以及實際發行數量（不到200份信托合同，成功達到8000萬）來看，平均信托產品認購的資金數額在50萬元左右。從這樣一個投資者的資金實力來看，使得信托投資公司和承銷銀行有理由認為這些投資者屬于成熟的投資者，具備風險分析能力，這樣的一個水平，無論從哪個標準衡量都算是真正對富人的私募了，但兌付危機發生時，投資者依然是靜坐上街，鬧得沸沸揚揚，并引發了社會對整個信托行業的信任危機。
二、“私募” 的法律概念
私募(Private Placement)是相對于公募(Public offering)而言，是就有價證券發行方法之差異，以是否向社會不特定公眾發行或公開發行證券的區別，界定為公募和私募，或公募證券和私募證券。[2]
基金(Fund)，作為一種專家管理的集合投資制度，在國外，從不同視角分類，有幾十種的基金稱謂，但是，在我國有關私募基金的法律領地尚屬空白。
信托投資基金在美國被稱為“互惠基金（Mutual Fund）”或者“共同基金（Common Fund）”，在英國和香港被稱為“單位信托基金”[3]。它具有集合社會閑散資金、資金組合等特點。
現行信托市場中，私募政策與市場的實際發展狀況并不相符，私募在發達國家的成熟金融市場中較為普遍，私募資金主要來自于富裕家庭、高收入個人和機構投資者，其社會背景與市場基礎是數量龐大的中產階級。但在我國現階段的社會結構中，中產階級和富裕階層所占的比例很小。盡管他們擁有和可支配的財富規模很大，但通常其本人就是各經濟領域的直接創業者、投資者與管理者，自身直接理財、投資運作的能力較強。他們一方面缺乏需要專業機構理財的欲望，另一方面也成為銀行、保險、證券、基金等各種其他主流金融機構發展客戶的重要對象，競爭十分激烈。[4]
三、“私募”不足以支撐信托業
信托制度，作為市場經濟條件下一項功能強大、應用廣泛的法律制度和財產制度，在國內現實的經濟與社會生活中發揮的作用卻非常有限。人們對于一些普通的信托行為缺乏正確認識，甚至連很多金融、法律專業人員都對信托制度存在誤解，這與信托制度在商務領域的最主要使用者——信托公司因為私募限制而宣傳普及工作不力有直接的關系。
有關學者也提出了這樣的觀點——完全私募可以支撐部分信托公司，但無法支撐起一個完整的信托行業。[5]
中國信托業制度私募化，成為現階段信托業的基本生存方式與發展模式。筆者認為，私募制度不能有效分散與化解風險，監管部門對于信托行業作出私募定位的出發點在于控制信托風險。按照這種制度設計的初衷，通過對信托產品投資者參與門檻（起點標準）、來源區域、總體規模、營銷手段等的全方位限制措施，信托風險將得到控制。但是，這種控制只是對風險承擔主體的人為圈定，而業務本身的風險并沒有得到實質性的改變。
在這樣一種，非公開宣傳的、私下向特定投資人募集資金進行的一種集合投資行為，表面看似可以穩定金融市場、確保市場的完整性；但是實際蘊藏著透明度較低、不確定性較高等因素。同時，對于信托受益權憑證的流通性也大大減小。
在我國近期，金融市場中常說的"私募基金"或"地下基金"，往往是指相對于受我國政府主管部門監管的，向不特定投資人公開發行受益憑證的證券投資基金而言，是一種非公開宣傳的，私下向特定投資人募集資金進行的一種集合投資。中文"私募基金"一詞，在國外一些國家的法典和英文大詞典中并沒有相應的詞。私募相對公開募集而言，指面向特定投資者，以投資意向書（非公開的招募說明書）等形式募集資金。
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