[ 錢貴 ]——(2010-11-20) / 已閱6739次
試論中國(guó)上市公司管理層收購(gòu)的法律監(jiān)管
錢貴
一、管理層收購(gòu)的理論基礎(chǔ)
（一） 經(jīng)濟(jì)學(xué)視野中的管理層收購(gòu)
所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離是現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)的一大特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)，但同時(shí)也是缺陷所在，其在實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)專業(yè)化和規(guī)模經(jīng)濟(jì)的同時(shí)也不可避免的會(huì)產(chǎn)生代理成本的問(wèn)題。“所有者和經(jīng)營(yíng)者是不同的利益主體，兩者之間因存在投資收益最大化的不同追求而存在客觀的潛在利益沖突。”所有者必須通過(guò)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的有效監(jiān)管來(lái)實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化，而經(jīng)營(yíng)者自身利益的最大化則往往要以損害所有者的利益為代價(jià)。上市公司很多股份都在上市流通，資產(chǎn)的所有者為分散的股東，集團(tuán)經(jīng)理人僅僅是代理人，代表股東進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策。股東由于分散，普遍具有“搭便車”的心理，且由于知識(shí)的局限性，他們對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)不甚了解，此時(shí)就會(huì)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者只顧追求自身利益而不惜損害股東利益。有學(xué)者研究得出，“與不參與管理的股東共同享有股權(quán)的經(jīng)理并不能以實(shí)現(xiàn)公司最大價(jià)值的精神經(jīng)營(yíng)公司，相比之下，在公司由唯一所有者兼經(jīng)理決策以及在外界股東的監(jiān)督成本為零的假想世界中，卻都會(huì)以實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化的精神進(jìn)行經(jīng)營(yíng)。”在這樣的背景下，通過(guò)MBO使得企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者同時(shí)成為所有者，有助于最大限度的降低企業(yè)的代理成本。
產(chǎn)權(quán)激勵(lì)理論認(rèn)為，與資本所有者相比，經(jīng)營(yíng)者的才能具有很大的特殊性。作為企業(yè)未來(lái)決策走向的制定者，企業(yè)家管理者才能的高低和發(fā)揮程度對(duì)企業(yè)發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。“按照熊•彼特的創(chuàng)新理論，企業(yè)家是那些具有冒險(xiǎn)意識(shí)、擔(dān)當(dāng)著創(chuàng)新責(zé)任的人，能在經(jīng)營(yíng)管理中成功地引入新產(chǎn)品，能看到潛在市場(chǎng)和潛在利潤(rùn)之所在，并能創(chuàng)造性的做出科學(xué)決策。”產(chǎn)權(quán)激勵(lì)理論的中心問(wèn)題就是如何激勵(lì)企業(yè)家的創(chuàng)造性。由于企業(yè)家才能是一種人力資本，具有很強(qiáng)的人身依附性和主動(dòng)性，其所有者完全控制人力資本的開發(fā)和利用，故若企業(yè)家并未發(fā)揮其人力資本優(yōu)勢(shì)以創(chuàng)造相應(yīng)經(jīng)濟(jì)價(jià)值時(shí)，企業(yè)將會(huì)受到難以估量的損失，因此，有必要對(duì)其進(jìn)行激勵(lì)，使人力資本的擁有者站在自利的角度上來(lái)決定其人力資本的投入的強(qiáng)度等。MBO通過(guò)使管理者擁有一定股權(quán)成為企業(yè)所有者，可解決對(duì)管理者的長(zhǎng)效激勵(lì)問(wèn)題，同時(shí)也是實(shí)現(xiàn)其企業(yè)家才能最大化的最有效的路徑選擇。
以上是對(duì)管理層收購(gòu)合理性的理論假想。其在實(shí)踐中是否能夠提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效呢？事實(shí)上大部分的實(shí)證研究都表明，實(shí)施管理層收購(gòu)的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效明顯提高，可為股東創(chuàng)造溢價(jià)收入，而且這種收益的持續(xù)性很強(qiáng)。有學(xué)者研究后發(fā)現(xiàn)，實(shí)施管理層收購(gòu)后企業(yè)利潤(rùn)或稅前利潤(rùn)等財(cái)務(wù)指標(biāo)相對(duì)于同產(chǎn)業(yè)內(nèi)其他企業(yè)有明顯增長(zhǎng)。存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期的縮短都證明了流動(dòng)資產(chǎn)的管理水平的提高。對(duì)管理層收購(gòu)的理論分析和實(shí)證研究都表明，管理層收購(gòu)對(duì)于有效整合企業(yè)、降低企業(yè)代理成本、提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效、改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理等方面有著非常重要的意義。
（二）管理層收購(gòu)的法學(xué)考量
從法學(xué)的角度來(lái)看，MBO實(shí)際上也是一種公司收購(gòu)行為，只不過(guò)傳統(tǒng)的公司收購(gòu)行為多是發(fā)生在企業(yè)與外部收購(gòu)者之間，因此，MBO的出現(xiàn)，會(huì)否對(duì)傳統(tǒng)的公司法理論造成沖擊？相應(yīng)的法律應(yīng)當(dāng)適時(shí)的調(diào)整還是予以排斥呢？“對(duì)于股份公司而言，管理層收購(gòu)實(shí)際上是對(duì)傳統(tǒng)的公司法理念的一種叛逆。這種叛逆具體表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是對(duì)股份公司兩權(quán)分離原則的背離，一是對(duì)股份公司追求股份上市交易目標(biāo)的叛逆。”
依據(jù)傳統(tǒng)公司法理念，現(xiàn)代企業(yè)制度追求的是所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，即股東通過(guò)委托代理授權(quán)管理者享有對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)，而股東則享有對(duì)管理者的監(jiān)督權(quán)限，或是設(shè)立獨(dú)立的監(jiān)督部門實(shí)施監(jiān)督，從而達(dá)到權(quán)力制衡。而管理層收購(gòu)則是對(duì)傳統(tǒng)公司法這一理念的背離，其最基本的核心就是所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)主體的統(tǒng)一，我認(rèn)為其具有一定的合理性。兩權(quán)分離制度所帶來(lái)的治理成本偏高一直存在，因?yàn)槠髽I(yè)所有者必須精心設(shè)計(jì)治理結(jié)構(gòu)以對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行監(jiān)督，防止經(jīng)營(yíng)者未盡到勤勉盡責(zé)義務(wù)，或?yàn)樽陨砝娑鞒霾焕诠竞退姓叩臎Q定。在傳統(tǒng)的兩權(quán)分離制度下，經(jīng)營(yíng)者不占公司股權(quán)，不享利潤(rùn)分配，卻要時(shí)刻盡最大努力履行勤勉盡責(zé)義務(wù)，最大限度實(shí)現(xiàn)股東利益，這可能損害到其自身利益最大化的實(shí)現(xiàn)，因此可能會(huì)使用各種手段避免其義務(wù)從而實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化，這是無(wú)論再怎樣精細(xì)的法律規(guī)定都無(wú)法克服的，相反會(huì)加速代理成本的增加。管理層收購(gòu)就能有效的降低過(guò)度分權(quán)下的治理成本過(guò)高的問(wèn)題。在兩權(quán)合一的治理結(jié)構(gòu)下，由于管理者有了一定的股份，能夠分享到企業(yè)利潤(rùn)的分配，因此必定會(huì)自覺(jué)進(jìn)行自我約束，從而降低監(jiān)督治理成本，同時(shí)由于其擁有公司股權(quán)，與股東形成了利益共同體，其會(huì)為追求兩者一致利益行事，減少了損害股東利益情況的發(fā)生，同樣降低了公司治理成本，改善了公司治理結(jié)構(gòu)。因此，管理層收購(gòu)在一定程度上改善了傳統(tǒng)公司法中治理結(jié)構(gòu)失靈的問(wèn)題。管理層收購(gòu)對(duì)傳統(tǒng)公司法理念的另一個(gè)叛逆表現(xiàn)在其追求的是股份公司退市，是一種主動(dòng)的退市，而非因受處罰等原因造成的被動(dòng)退市。股份公司一般都是追求股份的上市交易，通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)公開發(fā)行股票而成為公眾公司，從而實(shí)現(xiàn)融資目的以及獲得公司治理的市場(chǎng)激勵(lì)與約束機(jī)制。而管理層收購(gòu)卻相反，通過(guò)購(gòu)回發(fā)行在外的股票以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的私人所有，即轉(zhuǎn)為非上市公司。“從理論上講，股票市場(chǎng)不僅需要完善的進(jìn)入機(jī)制，也需要健全的退出機(jī)制，只有進(jìn)入機(jī)制沒(méi)有退出機(jī)制不是真正意義上的市場(chǎng)。市場(chǎng)代表著理性合作和共存的結(jié)果，每一種合作都是短暫的，一旦交易結(jié)束，它便完成了。”上市公司要履行非常嚴(yán)格的信息披露義務(wù)，建立及運(yùn)作規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)，相對(duì)來(lái)說(shuō)其運(yùn)營(yíng)和治理的成本是非常高的，伴隨的風(fēng)險(xiǎn)也同樣增大，同時(shí)還會(huì)面臨敵意收購(gòu)的危險(xiǎn)，因此為了防范此種種風(fēng)險(xiǎn)，上市公司可能會(huì)選擇主動(dòng)退市，但是我國(guó)的退市機(jī)制非常的不健全，管理層收購(gòu)的出現(xiàn)，為上市公司提供了退市機(jī)制，其通過(guò)使上市公司不再符合上市條件而下市，或者下市調(diào)整后重新上市，確保公司以最小的成本退出證券市場(chǎng)，因此管理層收購(gòu)對(duì)股份制公司追求上市交易的叛逆也具有一定的合理性。
二、上市公司管理層收購(gòu)的制度實(shí)踐——一個(gè)關(guān)于中西方的比較
（一）來(lái)自西方的制度安排
作為飄洋過(guò)海的舶來(lái)品，MBO是否適用于我國(guó)的具體環(huán)境呢？西方國(guó)家有關(guān)于此的相關(guān)制度安排才是MBO的應(yīng)有之義。只有在知道了什么是真正意義上的MBO才可能結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況將其運(yùn)用到企業(yè)的改革中來(lái)。
關(guān)于西方國(guó)家的MBO，本文將以美國(guó)物流公司EGL的收購(gòu)案例來(lái)完整呈現(xiàn)MBO的過(guò)程。EGL公司成立于1984年，最初只是德州的一個(gè)小公司，在CEO克瑞恩的努力下，EGL成長(zhǎng)為世界500強(qiáng)企業(yè)并成為最大的物流企業(yè)之一。公司經(jīng)過(guò)一系列兼并收購(gòu)之后逐漸壯大，公司收入連年增長(zhǎng)，但市場(chǎng)并沒(méi)有給EGL公司足夠的認(rèn)可，這家公司的股票遠(yuǎn)遠(yuǎn)被市場(chǎng)低估。5年前的一天，克瑞恩忽然意識(shí)到，如果自己能將公司私有化，或許將是自己一生的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。經(jīng)過(guò)上市和多次并購(gòu)之后，EGL公司的股權(quán)非常分散，克瑞恩是最大的股東，但經(jīng)過(guò)多次回購(gòu)之后，也只擁有17.6%的股份。2006年底，EGL公司的股票不到30美元，在美國(guó)的投資市場(chǎng)，這樣的公司是一個(gè)異數(shù)。克瑞恩開始了他的私有化計(jì)劃。他聯(lián)合自己的老友即大西洋公司一起收購(gòu)EGL公司股份，但是后者后來(lái)因財(cái)務(wù)報(bào)告缺失退出該計(jì)劃。在進(jìn)行了相應(yīng)調(diào)整之后，克瑞恩組成了其新的收購(gòu)聯(lián)盟，即包括私營(yíng)股份公司中心橋公司和伍德布里奇公司兩家投資機(jī)構(gòu)。新協(xié)議的利益分配表明，一旦收購(gòu)成功，克瑞恩將擁有公司51%的股權(quán)，剩下的49%將歸屬于兩家投資機(jī)構(gòu)。事情并非一帆風(fēng)順，私募投資基金阿波羅開始介入對(duì)EGL公司的收購(gòu)，競(jìng)標(biāo)的價(jià)格高于克瑞恩的收購(gòu)聯(lián)盟，以其下屬公司CEVA物流的名義，正式參與到EGL公司的競(jìng)標(biāo)中。最終特別委員會(huì)決定由阿波羅最終獲得收購(gòu)的勝利。而由于阿波羅的申訴，克瑞恩因被指責(zé)利用其在EGL董事會(huì)以及管理團(tuán)隊(duì)中的地位和影響，阻止第三方提交具有競(jìng)爭(zhēng)力的競(jìng)標(biāo)方案以及競(jìng)價(jià)低于阿波羅公司而被判出局。至此，阿波羅贏得這場(chǎng)收購(gòu)戰(zhàn)爭(zhēng)的勝利。從該案例可以看出，MBO在西方國(guó)家完全是一種市場(chǎng)行為，參與管理層收購(gòu)的不僅是目標(biāo)企業(yè)內(nèi)部管理層，外部競(jìng)爭(zhēng)者亦有平等的購(gòu)買權(quán)，與賣方談判的是代表股東利益的特別委員會(huì)，這樣一來(lái)可以阻止管理層因想達(dá)到收購(gòu)目的的成功而損害股東的利益。整個(gè)收購(gòu)過(guò)程都只要買賣雙方的合意就可以達(dá)成，當(dāng)然，違反競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則的自然有相應(yīng)的法律來(lái)進(jìn)行規(guī)制。
（二）中國(guó)式上市公司管理層收購(gòu)
“根據(jù)報(bào)道，2003年底在國(guó)資委掛牌之前國(guó)內(nèi)1200多家上市公司中，有900多家涉及國(guó)有資產(chǎn)，其中又有200多家在探索管理層持股的改革。”我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)涉及大量國(guó)有資產(chǎn)，在完成國(guó)企產(chǎn)權(quán)制度的徹底改革、經(jīng)營(yíng)機(jī)制的根本轉(zhuǎn)變和實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本的戰(zhàn)略性退出的歷史背景下產(chǎn)生的中國(guó)管理層收購(gòu)，必然具有與西方管理層收購(gòu)的不同特征，即有著鮮明的中國(guó)特色。
管理層收購(gòu)背離競(jìng)爭(zhēng)原則，行政干預(yù)色彩濃厚，我國(guó)的上市公司管理層收購(gòu)?fù)ǔＪ呛驼嗦?lián)系的。正如有學(xué)者說(shuō)，中國(guó)企業(yè)的幾乎所有重大機(jī)遇都只是政治變革的伴生品。目前，在中國(guó)實(shí)施管理層收購(gòu)的企業(yè)通常有兩種情況：一是以前的民營(yíng)企業(yè)或集體企業(yè)因?yàn)閽炜康汝P(guān)系和國(guó)有資產(chǎn)糾纏不清，在明晰產(chǎn)權(quán)的過(guò)程中，使真正的產(chǎn)權(quán)所有人回歸，即脫‘紅帽子’的過(guò)程；二是在國(guó)有資產(chǎn)退出一般競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的背景下，將國(guó)有股轉(zhuǎn)讓給管理層，有時(shí)包括獎(jiǎng)勵(lì)做出突出貢獻(xiàn)的管理者的因素。管理層收購(gòu)在中國(guó)很大程度上是和國(guó)有企業(yè)改革密切相關(guān)的。在很多的收購(gòu)案例中，收購(gòu)者都是通過(guò)行政方法解決或決定的。長(zhǎng)沙阿波羅是在全國(guó)較早進(jìn)行企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的國(guó)企之一。雖然該企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益一直在全國(guó)位于前列，但是國(guó)有企業(yè)的“通病”在阿波羅也一樣不少。總經(jīng)理胡子鳴嘗試多種方式均收效甚微，直到十五屆四中全會(huì)明確提出國(guó)有資本“有進(jìn)有退，有所為有所不為”時(shí)，其才在長(zhǎng)沙市委、市政府兩個(gè)置換方案的指導(dǎo)下，對(duì)阿波羅進(jìn)行了管理層收購(gòu)改制，在持股問(wèn)題上，胡持股500萬(wàn)股，其中400萬(wàn)由長(zhǎng)沙市政府融資。改制后的阿波羅由純國(guó)有企業(yè)改制為一個(gè)國(guó)有控股、吸收社會(huì)資金和管理層持股相結(jié)合的股份制上市公司。在改制過(guò)程中政府全程參與，由此可見我國(guó)的MBO并非是市場(chǎng)選擇的結(jié)果，行政干預(yù)的色彩非常濃厚。
（三）上市公司管理層收購(gòu)的中外比較
作為改革企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度方式被引入中國(guó)的管理層收購(gòu)與西方管理層收購(gòu)有很大的不同。“管理層收購(gòu)在西方主要是一種業(yè)務(wù)放棄與退出的資產(chǎn)管理形式。”我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)只是借西方之“殼”。具體而言，由于社會(huì)制度、資本市場(chǎng)、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度等因素的影響，我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)與西方相比，有較大差異。
首先，我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)主要是為了明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)，解決國(guó)企所有人缺位的問(wèn)題。而西方的管理層收購(gòu)主要是為了降低企業(yè)代理成本，是大型集團(tuán)企業(yè)精簡(jiǎn)業(yè)務(wù)，預(yù)防敵意收購(gòu)及國(guó)企民營(yíng)化等的產(chǎn)物。
其次，我國(guó)的上市公司管理層收購(gòu)是在國(guó)有資產(chǎn)退出一般競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的政策導(dǎo)向下進(jìn)行的。地方政府在管理層收購(gòu)的過(guò)程中扮演著很重要的角色。更多的是通過(guò)行政手段對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)行戰(zhàn)略性調(diào)整，因此是一種戰(zhàn)略性收購(gòu)。西方的管理層收購(gòu)則是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下的自然產(chǎn)物，是一種市場(chǎng)行為。經(jīng)營(yíng)者聯(lián)手投資者通過(guò)大規(guī)模借貸融資收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)，并最終通過(guò)資產(chǎn)分拆或整體出售，上市獲得高額回報(bào)，因此是一種典型的財(cái)務(wù)性收購(gòu)。
再次，我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)的融資方式非常有限，以管理層自籌資金或私募投資為主。西方管理層收購(gòu)融資方式多樣，通常管理層只需自籌一小部分，其他資金通過(guò)銀行、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)等以債券融資或股權(quán)融資方式籌措。上市公司管理層可通過(guò)股票、認(rèn)股期權(quán)、可轉(zhuǎn)換債券等形式之一或組合完成收購(gòu)。
北安市人民法院 錢貴
