[ 林濤 ]——(2009-6-24) / 已閱33522次
伴隨著上述30家企業(yè)的上市，企業(yè)實際控制人/大股東的個人/家族財富急劇增長，福建地區(qū)涌現(xiàn)了一批新富豪。紫金礦業(yè)的兩個大股東陳發(fā)樹和柯希平成為福建富豪中的新貴，晉江丁世忠家族也因安踏的上市而聲名大噪。民營上市公司的大股東/ 實際控制人因企業(yè)的上市而坐擁幾億甚至上百億的個人財富。具體個人/家族財富數(shù)值讀者可根據(jù)上表中公司目前市值與實際控制人的持股比例的乘積計算得出。
三、金融危機下企業(yè)上市新途徑
■ 境內(nèi)上市還是境外上市
擺在有上市意圖的企業(yè)家面前最重要的問題之一就是――在哪里上市？不同的中介機構(gòu)、專家學者、已上市企業(yè)老板及高管、以及政府官員的說法往往是眾說紛紜。07-08年福建地區(qū)新上市的30家企業(yè)中有21家選擇了境外上市，該21家企業(yè)清一色都是民營企業(yè)；9家選擇境內(nèi)上市的企業(yè)中，有近一半具有國資背景。由此可見，境外資本市場對于福建民營企業(yè)家還是具有相當大的吸引力，尤其在06年下半年以及07年大部分時間國內(nèi)A股股票估值呈直線上升之勢期間，大部分福建民營企業(yè)家還是選擇了境外上市。
那么，是什么因素促使眾多民營企業(yè)家暫時放棄國內(nèi)資本市場而選擇他們更不熟悉的境外資本市場呢？我們經(jīng)過調(diào)研后認為，主要有下列因素影響了福建民營企業(yè)家們的決策:
發(fā)行A股需要排隊的時間長、發(fā)審委的過會率呈下降趨勢。
國內(nèi)資本市場目前出現(xiàn)了千軍萬馬排隊等待上市的局面，據(jù)說目前國內(nèi)擬上市企業(yè)已超過萬家（各券商手中的項目就有一千多家，已報到證監(jiān)會的有二百五十多家，已過會但未公發(fā)的有三十多家），很難想象當前只有一千多家上市公司的中國股市何時可擴容到一萬家？光排隊等待證監(jiān)會核準的時間就令人望而生畏(事實上證監(jiān)會發(fā)審委自08年9月下旬以來已暫停擬上市企業(yè)審核）；證監(jiān)會及發(fā)審委的把關(guān)越來越嚴格已成趨勢和不爭的事實（例如證監(jiān)會目前對眾多民營企業(yè)境外SPV股權(quán)架構(gòu)以及民營企業(yè)補稅的作法均持否定或密切關(guān)注態(tài)度導致部分民營企業(yè)打起了退堂鼓）。而境外資本市場一般實行的是登記制而非核準制，只要信息披露等方面符合要求，上市的成功率是很高的；此外，選擇境外上市也免去了國內(nèi)上市漫長的等待時間。
對稅收及財務(wù)方面不是太規(guī)范的民營企業(yè)而言，境外上市監(jiān)管機構(gòu)和交易所的管制可能相對寬松。
稅收和財務(wù)方面的規(guī)范性是大部分中國民營企業(yè)的軟肋和心病。對于意圖上市的企業(yè)家來說，耗費大量的人力、財力和物力后如果換來企業(yè)無法上市的后果，損失和負面影響可能難以承受。
A股上市門檻較多較高，企業(yè)上市前股權(quán)、資產(chǎn)等方面的重組和安排會受到較大制約。
A股上市門檻確實較高較多：硬性的盈利等財務(wù)指標制約了一些有潛質(zhì)的企業(yè)上市；三年營業(yè)記錄，股改的要求，主營業(yè)務(wù)、實際控制人乃至管理層須穩(wěn)定的規(guī)定也將阻擋不少擬上市企業(yè)；股權(quán)架構(gòu)的安排以及股權(quán)激勵計劃（包括股票期權(quán)、認股權(quán)等）的制訂實施受到制約，這對于技術(shù)、人才密集型企業(yè)來說是非常不利的；此外，對于想在上市的同時公開轉(zhuǎn)讓舊股的原股東而言，國內(nèi)證券市場無法實現(xiàn)他們提前變現(xiàn)的愿望。
境外資本市場再融資更為容易，大股東鎖股期短得多。
與境內(nèi)資本市場相比，境外資本市場在再融資及股票限售期方面確實有其優(yōu)越性。以美國資本市場為例，企業(yè)上市后可在很短時間內(nèi)進行二次融資、三次融資，再融資數(shù)額也沒有具體限制，再融資額很快超過IPO規(guī)模的比比皆是；上市公司原始股東的股票也可在上市后很快（短到三個月）開始逐漸變現(xiàn)。
在更規(guī)范的境外證券市場上市有利于提升企業(yè)形象，打造國際品牌，開拓國際市場。
開拓國際市場對于象安踏、特步這樣致力于塑造國際品牌的公司意義重大，對于產(chǎn)品外銷的公司而言在境外上市可能比境內(nèi)上市更有現(xiàn)實意義。
對民營企業(yè)進行前期投資的風險投資機構(gòu)和私募股權(quán)投資基金希望采取他們更為熟悉更容易退出的境外上市方式。
例如，投資東南融通的老虎基金和投資特步的凱雷基金均希望所投資企業(yè)能在更成熟、更規(guī)范以及他們更熟悉的境外證券市場上市，以利于他們更容易獲利退出。
境外證券交易所和中介機構(gòu)的推介，以及境外成功上市企業(yè)的示范效應(yīng)。
雖然大多數(shù)福建企業(yè)選擇在境外上市，但我們應(yīng)該看到境內(nèi)上市也有其優(yōu)勢，處于不同行業(yè)的不同類型的企業(yè)應(yīng)根據(jù)其實際情況分析利弊后做出決斷。境內(nèi)上市的好處包括但不限于：目前不少行業(yè)估值與境外相比仍較高；上市費用相對較低；有利于提高國內(nèi)知名度；上市后企業(yè)維持成本可能較低等。
■ 境外上市地點的選擇
07年以來福建地區(qū)在境外上市的2１家企業(yè)的上市地分布如下：新加坡交易所11家（主板10家，凱利板1家）；香港聯(lián)交所5家（均為主板，其中福州網(wǎng)龍07年11月創(chuàng)業(yè)板上市后于今年6月轉(zhuǎn)至主板）；美國紐約證券交易所2家（東南融通及古杉環(huán)保能源，均為主板）；德交所2家（豐泉環(huán)保及新日鮮食品,均為高級市場）；泛歐交易所1家（泰寧南方林業(yè)，在自由板市場）。
出于語言、文化和地緣等原因，福建民營企業(yè)家比較偏愛香港和新加坡資本市場。但從我們目前掌握的上述在新加坡和香港上市的福建企業(yè)的市盈率（PE）上看，新加坡上市企業(yè)慘不忍睹（2-3倍市盈率司空見慣）；香港上市企業(yè)雖稍好一些，但也是哀鴻遍野。美國和德國上市的福建企業(yè)情況則好一些：美國NYSE上市的古杉環(huán)保股價從發(fā)行價9.6美元跌到目前的2.01美元，東南融通的股價從發(fā)行價17.5美元跌到目前的14.46美元(但市盈率仍維持在高位)；德國上市的中德環(huán)保（豐泉環(huán)保）股價從發(fā)行價26歐元跌至目前的13.99歐元，亞洲竹業(yè)（新日鮮食品）從發(fā)行價17歐元跌到如今的5.9歐元。最后看一下新近登陸巴黎泛歐交易所自由板的泰寧南方林業(yè)（中國農(nóng)業(yè)控股），上市當日股價為13.33歐元（按08年5月?lián)p益表數(shù)據(jù)計算的動態(tài)市盈率高達41倍），目前股價為13.68歐元。看起來擬上市的福建企業(yè)可以多考慮在德國和美國證券市場上市的可行性（目前倫敦證券交易所的IPO業(yè)務(wù)也相當冷清，07年英國AIM市場有12家中國公司上市，08年至今只有4家中國公司登陸AIM）。
美國次債危機以來，尤其是近幾個月來，全球IPO市場幾近冰凍，美國IPO市場也不例外。此時SPAC取代IPO成為在美國資本市場融資的主流，包括高盛、美林在內(nèi)的大投行也紛紛把目光投向SPAC。該種借殼上市模式的實質(zhì)就是先募集資金,成立一個沒有具體業(yè)務(wù)的空白支票公司(“現(xiàn)金殼”),在柜臺市場（OTCBB）掛牌交易；造好殼之后, 將殼公司與中國境內(nèi)經(jīng)營實體合并,合并后的公司因有了具體業(yè)務(wù),可以馬上轉(zhuǎn)板到NASDAQ等進行場內(nèi)交易,實現(xiàn)境內(nèi)企業(yè)境外融資與上市之目的。與傳統(tǒng)的IPO方式相比，除了可繞開10號令外，SPAC模式還具有上市費用更低（通常只花費幾十萬美元）、時間更短（通常在3-6個月內(nèi)完成）、風險更低（沒有判斷IPO市場行情及募集資金不確定的風險）等優(yōu)勢。
08年3月至8月，巴黎ALTERNEXT(泛歐交易所創(chuàng)業(yè)板)先后迎來了中國玉米油股份公司、華程房產(chǎn)及中國光伏集團；08年10月，巴黎泛歐交易所自由板（三板市場，類似美國OTCBB）歡迎來自福建的中國農(nóng)業(yè)控股上市。ALTERNEXT上市門檻很低，主要包括：公布前兩年財務(wù)報表（按IFRS標準）、選擇一個上市保薦人（目前上市的公司均選擇法國的Invest Securities）以及私募500萬歐元或公發(fā)250萬歐元（目前上市的幾家中國企業(yè)均選擇向5個以上合格投資者私募500萬歐元，即通過私募即可在ALTERNEXT掛牌上市）；ALTERNEXT在信息披露方面的要求不高，公司上市時公布的是比招股說明書（Prospectus）簡單得多的發(fā)行通告（Offering Circular）,上市公司的很多信息披露義務(wù)只需通過在其公司網(wǎng)站上披露來履行。而在巴黎自由板（Marche Libre Market）上市則更加容易，主要標準包括：公布前兩年財務(wù)報表（不足兩年的按實際期限）、選擇一個上市保薦人（中國林業(yè)控股亦選擇Invest Securities），中國林業(yè)控股僅通過由原股東向合格投資者轉(zhuǎn)讓5萬股股票（總股本250萬，轉(zhuǎn)讓價格約13歐元/股）即達到在巴黎自由板上市的目的。泰寧南方林業(yè)在法國上市后立即獲得三明市政府人民幣100萬元的獎勵，可以預(yù)見，該公司在日后的發(fā)展中憑借巴黎資本平臺以及地方政府的大力扶持，定可實現(xiàn)低成本的快速擴張，與此同時迅速提高公司的知名度和美譽度，可以說泰寧南方林業(yè)通過此次兵不血刃的境外上市實現(xiàn)了麻雀變鳳凰的巨大轉(zhuǎn)變，該公司的案例對福建地區(qū)的很多民營中小企業(yè)具有很好的示范和借鑒意義。
綜上所述，筆者建議擬境外上市的民營企業(yè)可根據(jù)企業(yè)的具體情況，優(yōu)先考慮在巴黎泛歐交易所創(chuàng)業(yè)板或自由板市場上市、或者以SPAC方式在美國上市，此外德國交易所看來也是個不錯的選擇。
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