[ 李倩 ]——(2005-11-22) / 已閱33571次
內幕交易及其法律控制研究
李倩 中央民族大學 100081
【摘 要】內幕交易是一種證券投機行為，是一種欺詐交易行為，是證券犯罪的一種常見形態。本文通過對內幕交易概念的界定，法律規制內幕交易行為的價值依據和我國現行立法狀況的分析，從內幕交易構成要素，預防監控制度和制裁制度等方面探討了我國現行立法的不足并提出了完善建議。
【關鍵詞】內幕交易 內幕信息 內幕人員
背景：證券市場既是一個風險市場，也是一個機會市場，投資者要想抓住時機，就必須及時充分地掌握上市公司的真實信息，這樣才能把握證券價格的未來走勢，成功地進行交易。在我國證券市場形成之初，由于市場的不規范運行和立法的滯后，一方面是無法可依，一方面卻是有利可圖，因此內幕交易的普遍存在就不難理喻。從法律理念出發，只有在禁止內幕交易的法律產生之后，內幕交易才會被賦予“違反”的屬性，從而也才會出現所謂“內幕交易案件”的問題。據統計資料顯示，“截至1999年6月底，我國證監會共公布了133起市場不當行為案件，涉及大約271家單位、近200名個人，總計沒收非法所得大約65687萬元，罰款約10408萬元。 而在這些不當行為中，內幕交易及與內幕交易相關的案件，占有相對大的比例。正如有的學者指出：“在證券市場上，大約80％的違法案件與內幕交易相關，大約80％的違法交易金額與內幕交易案件有關。 有人統計，在我國證券市場短短的十年多歷程中，截至1999年6月，查處并曝光并有相當影響的內幕交易案件，就多達6起 ；又有人統計，自1993年中國證監會成立以來，到2001年6月底止，證監會查處的案件即有8起 ，這不能不引起我們的深思。為保障投資者能夠平等地獲得信息，享有公平獲利的機會，就必須嚴禁內幕交易，使所有投資者能夠站在交易前的同一起跑線上，憑著各自對已公開信息的技術分析和理性判斷，展開公平競爭。
一、內幕交易的概念界定
什么是內幕交易(Inside Trading)？這是一切有關內幕交易理論的邏輯起點，它不僅涉及股份公司、公司管理人員、證券投資者的利益，也涉及股份公司和證券市場運行機制的設計，還關乎證券法律的價值取向和制度構造。然而這一看似簡單的問題，卻很難給出一個令人信服的答案。在國外，內幕交易無統一的定義，即使美國這一最早制定反內幕交易法的國家，在法律中也沒有內幕交易的概念和定義。究其原因，關鍵在于人們對其要素的理解有所不同，即對構成內幕交易的諸要素的內容和范圍存在分歧。目前學術界一般認為，內幕交易應包含內幕人員、內幕信息、利用內幕信息的行為等基本要素，主要的分歧在于究竟以哪類要素為中心來定義內幕交易。例如，根據定義的側重點不同，國內的定義大致有五類：1、強調行為目的性的定義：“證券內幕交易是指掌握內幕信息的人利用內幕信息進行的證券交易，目的是獲取利益（包括物質利益和非物質利益）或減少損失” 。2、強調行為危害性（或不正當性）的定義：“證券內幕交易是指內幕人員和非內幕人員，利用內幕信息，買賣或建議他人買賣證券，損害其他投資者利益和證券公司公證性的行為” 。3、強調行為違法性的定義：“內部人交易是指若干知道有關上市公司未公開之重要消息者，不法地利用此項消息，從事有關該公司股票的買進或賣出的行為” ；4、強調主體特殊性的定義：“證券內幕交易是指因其特殊地位而獲取上市公司內幕情報的人員，利用該信息轉變為公開信息的時間差，進行證券交易以牟取暴利的行為” ；5、強調犯罪特征的定義：即《刑法》第180條第1款對內幕交易罪的定義。本文認為，應當采用一種以內幕信息為中心的定義方法，即掌握未公開而對證券價格有重大影響的信息的人，利用該信息從事證券交易或使他人從事證券交易的行為。 至于為何要以內幕信息為中心來定義內幕交易，筆者將在下文對內幕交易結構的分析中進一步闡述。
二、對內幕交易進行法律規制的理由
在證券市場發展的初期，法律并沒有禁止內幕交易。直到本世紀20年代，美國證券市場大崩潰，引起史無前例的經濟大恐慌，人們才反思到，內幕交易的盛行，影響到證券市場的穩定和投資者的信心，是引起證券市場癱瘓的重要原因之一。所以，1934年的美國《證券交易法》，首次以立法的方式禁止包括內幕交易在內的各種證券欺詐行為。迄今為止，各國證券法幾乎無一例外地建立了禁止內幕交易，反對證券欺詐的法律制度。但是在禁止內幕交易的必要性問題上尚存在不同的觀點。
有人從市場經濟是自由經濟的角度出發，認為利用市場信息，追求商業利潤是每一位證券市場投資者的權利，因此，投資者也必須面對因其決策失誤而帶來損失的市場風險。在內幕交易中，買賣者與內幕人員在雙方自愿的基礎上達成交易，就不應抱怨內幕交易的不公平；有理論將內幕交易視為是對企業管理人員的一種褒獎手段，企業管理人員通過內幕交易得到的利益是對其才智和管理的報答；還有人提出任何依賴資訊的市場都存在內幕交易的理論，認為對內幕交易大加批判，是對市場規律的不理解；退一步說，即使內幕交易有害，但由于其滲透范圍廣，很難加以控制，而且證券交易實行的是集中競價買賣制度，對內幕交易進行監督，追查，取證非常困難，所以，從法律操作的角度講，對內幕交易進行規制，其成本大于收益。
另一方面，內幕交易的危害也得到了大多數國家的認可，否則就不會有世界上大多數國家制定反內幕交易法律來規制內幕交易。一是內幕交易增加了公司經營風險：如果允許內部人員從事內幕交易，那么內幕人員就會選擇比股東所要求或預期的風險更大的風險投資方案，即使該方案失敗了，失敗的風險完全可以轉到股東身上。這種游戲把公司及公司股東推到了十分危險的境地；二是內幕交易引發市場道德風險：信息不對稱是證券交易中的普遍現象，內幕人員借自己掌握而公眾未掌握的內幕信息大量買入或賣出證券，致使不知情的公眾做出反向行為，內部人員以損害其他投資者和中小股東的利益作為自己牟利的代價，違背了公認的商業道德，增加了市場的道德風險；三是導致市場反向淘汰：如果投資者對有關公司資產的信息沒有公司內幕人員靈通，該公司證券的市場價格就可能被扭曲，從而抑制質量較高的企業的積極性，而鼓勵資金向低質量企業流動，最終造成“劣者驅逐良者”的現象，損害公司利益；四是損害投資公眾信心：投資者進入證券市場是為了取得回報，而投資者的這種回報預期依賴于投資者對市場前景的判斷。因此，一個理性和誠實的投資者，不可能在信息不對稱而又允許濫用信息優勢的情況下，還能對證券市場抱有信心。正是基于以上理由，各國證券法律制度都將內幕交易行為視為一種法律禁止的證券欺詐行為，并通過行政的，刑事的和民事的法律手段加以防治。
三、我國反內幕交易的立法狀況
像其他許多國家一樣，我國并沒有單獨的反內幕交易法，反內幕交易立法僅僅是證券立法中的一個相對獨立的內容。總體而言，我國反內幕交易立法是與我國的證券立法同步發展的。其發展歷程大致分三個階段：1、初創階段。最早規定反內幕交易的規范是1990年中國人民銀行發布的《證券公司管理暫行辦法》，之后1993年《股票發行與交易管理暫行條例》和《禁止證券欺詐行為暫行辦法》具有里程碑的意義。對內幕交易的概念、交易行為、法律責任、內幕交易的預防做了規定，構建了內幕交易法律制定的基本框架。2、發展階段：由于以上兩部法立法層次不高且規定比較籠統，給執法帶來了相當的困難。隨著違法行為愈演愈烈，國家采取了兩方面措施：一是中國證監會于1997年6月痛下決心，查處了一批集中巨額資金操縱股市的大券商；二是修訂刑法中有關證券犯罪的條款，對嚴重的證券違法行為給予刑事制裁，1999年對《刑法》第180條的修正以國家正式立法的形式明確了內幕交易的刑事責任；3、成形階段：1999年7月1日《證券法》正式實施標志著我國對反內幕交易的規定基本成形。這些規定主要有：
1.反內幕交易立法的指導思想和基本原則
《證券法》第5條規定：“證券發行、交易活動，必須遵循法律、行政法規；禁止欺詐、內幕交易和操縱證券交易市場行為”。與此相呼應是第67條：“禁止證券交易內幕信息的知情人員利用內幕信息進行證券交易活動”。
2.內幕交易構成要素的規定
這是反內幕交易法律制度的核心內容。根據規定，內幕交易有三大要素構成：
（1）內幕信息。第69條規定：“內幕信息是指證券交易活動中，涉及公司的經營、財務或者對該公司證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息”。從定義可知，我國內幕信息需要兩個構成要件，即“重大性”和“未公開性”，對“確切性”未加規定，對何為“重大影響”以及“未公開”法律并無進一步解釋。第2款對內幕信息作了具體列舉:包括十類信息和一個彈性條款。
（2）內幕人員。《證券法》沒有使用“內幕人員”概念，而是使用“證券交易內幕信息知情人員”取而代之。具體包括：公司董事、監事、經理、副經理及有關的高級管理人員；持有公司5%以上股份的股東；發行股票的控股公司的高級管理人員；由于所任公司職務可以獲取公司有關證券交易信息的人員；證券監管人員以及中介機構人員；最后，為做到萬無一失，又有一個彈性條款，即國務院證券監督管理機構規定的其他人員；此外，在70條還規定了“非法獲取內幕信息的其他人員”。
（3）利用內幕信息的行為樣態。根據《證券法》70條規定，內幕交易行為有三種樣態：內幕人利用內幕信息買賣相關證券；泄露內幕信息；內幕人利用內幕信息建議他人買賣證券。
3、內幕交易的預防體系
我國《證券法》在繼承《股票暫行條例》和《禁止欺詐辦法》，參照國外立法經驗基礎上，具體系統地確立了內幕交易的預防制度，并有所創新和變化，包括：（1）信息公開制度進一步完善；（2）證券業和金融業分業經營；（3）自律性管理；（4）公司高級管理人員的股份轉讓禁止；（5）公司大股東持股和交易申報、公開制度；（6）異常情況報告制度；（7）證券交易所的停牌制度；（8）實時監控、風險防范制度。
4、監管機構的設置
我國《證券法》十分重視行政執法機構在證券市場監管中的角色，第7條規定：“國務院證券監督管理機構”是證券市場中法定的行政執法機構；其次還從職權賦予方面下了較大功夫，第167、168、171條分別規定了其職權、有權采取的措施等；同時強化了監管者的義務，如第169、170、172、173、174條等。
5、內幕交易的法律責任
直接針對內幕交易法律責任的條文是第183條。從這一條文中我們可以看出，《證券法》只規定了內幕交易的行政責任和刑事責任，而對刑事責任的規定，不外乎是對刑法規定所作的銜接而已，具體的刑事責任則體現在《刑法》第180條之中。
四、完善我國反內幕交易法律控制體系的思考
反內幕交易的法律控制體系，也就是反內幕交易法律制度體系。從廣義上說，一切防范、調查和處罰內幕交易的法律規范和制度設計都屬于內幕交易法律控制的組成部分。如公司法中的治理結構制度，證券法上的信息披露制度，市場中介組織制度，證券交易制度等，都屬于反內幕交易法律制度的范疇。從狹義上說，內幕交易法律控制制度僅指專門針對內幕交易所作的法律規定和制度設計。上述公司法中的治理結構制度，證券法上的信息披露制度，市場中介組織制度，證券交易制度等不屬于反內幕交易法律制度的內容。本文以狹義反內幕交易制度為基礎展開討論。
（一）內幕交易基本概念的界定
1.內幕信息界定標準中的問題
內幕信息的界定標準不夠明確，《證券法》第69條規定：“證券交易活動中，涉及公司的經營、財務或者對該公司證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息，為內幕信息”。這一規定揭示了內幕信息的三個認定標準：即相關性、重大性和未公開性。首先，我國對何為重大性的判斷標準不明確。雖然法律對重大信息做了列舉，但列舉不可能窮盡一切情況，即使第八項由國務院證券監督管理機構認定的其他重要信息對此做了補充，充分給予執法者自由裁量權，但也使執法者和當事人不能得到明確的指引，且會引起同樣案件在不同時間、地點可能出現不同處理或判決結果的局面。本文認為，重大性的標準應該指信息的重要性，即信息一旦公開，任何理性投資者不得不重新考慮其原有投資決策；其次，未公開性標準太過籠統。按現行規定，凡在法定報刊上公開的信息，是以報刊登載時間作為信息公開的時間，而這一做法顯然否認了信息公開的最實質性標準——“市場消化”，其后果是“內幕人員軍團”將在信息公開之時，搶在其他投資者“得知、理解該信息并做出決策”之前進行交易，從而可能將內幕交易合法化。依照西方有效市場理論，只有當某一信息溶入到證券價格當中，對證券價格產生影響時，才算公開。一般認為信息公開的標準有三個：①全國性的新聞媒介上公布該信息；②通過新聞發布會公開信息；③市場消化了該信息，即市場對該信息已做出反應。 因此，法律應規定一個“市場消化”的標準和“市場消化”所需要的時間或確定該時間的原則。再次，未規定“確切性”的標準。規定“確切性”的意義在于通過區分謠言、誤傳與內幕信息的界限，將內幕信息與非內幕信息區分開來。一般而言，不是源于信息源，而是市場中的某些無中生有、捕風捉影或人為杜撰的“信息”不是內幕信息。例如，上市公司信息修披露過程中故意弄虛作假，某一投資者不知將要披露的信息是虛假信息，而以此為“內幕信息”進行了交易，只要該上市公司后來公開的信息仍然是弄虛作假的那些信息，該投資者即不能以所獲得的信息是虛假信息為由，主張不成立內幕交易。所以應該規定，確切性是指源于信息源且與信息源的信息內容有實質性的吻合，至于信息源的信息本身是否真實，并不影響內幕信息的構成，此外，非來源于信息源或對信息源信息無根據的猜測、妄斷，不具有確切性，而這正是內幕交易與市場操縱的區別。
2、內幕人規定中存在邏輯混亂
我國《證券法》無內幕人概念，而使用的是“證券交易內幕信息知情人員”及“非法獲取證券交易內幕信息的其他人員”。實際上使用這兩個概念的目的就是試圖克服傳統內幕人員概念將內幕人僅局限于公司內部人員和與公司有特定聯系的人員的弊端，但是所采取的方法不僅不夠簡明，且在邏輯上引起了不小的混亂。本文認為，考慮到在最近的立法中，各國立法機關對內幕人的范圍作了甚為廣泛的規定，而晚近對內幕交易進行立法管制的國家，則借鑒其他有關國家的立法經驗，對內幕人范圍的界定有“一步到位”、“無所不包”傾向，建議將“獲知或已掌握內幕信息”作為內幕人的本質屬性或最根本的認定標準——這是從邏輯上徹底厘清內幕人概念的唯一出路；在內幕人的范疇下，對內幕人進行重新分類，可以在考慮我國既有分類的基礎上，將內幕人分為“合法獲取內幕信息的內幕人”和“非法獲取內幕信息的內幕人”。凡是有合法根據從信息源獲取內幕信息的人員，是合法獲取內幕信息的內幕人，公司內幕人員、市場內幕人員、政府內幕人員都合法獲取內幕信息的內幕人員；反之，沒有法律依據而獲得內幕信息的人員，即為“非法獲取內幕信息的內幕人”，如內幕人的家屬從內幕人處獲得內幕信息，是為典型的“非法獲取內幕信息的內幕人”；擴大內幕人的列舉范圍，可以增加政府有關管理部門因履行職責而獲得內幕信息的工作人員，在經濟活動中與上市公司有業務或其他往來關系而獲得內幕信息的單位或人員，兼并、收購人及其談判代表、高級管理人員等。
另外，筆者在上文將內幕交易定義為掌握未公開而對證券價格有重大影響的信息的人，利用該信息從事證券交易或使他人從事證券交易的行為。這種以內幕信息為中心來定義內幕交易的理由是：內幕人概念的外延有不斷擴大的趨勢，因此改變以在公司中的特定身份與公司有特定聯系為判別內幕人的標準，在分析內幕交易的構成要件時，樹立內幕信息決定內幕人，利用內幕信息是內幕交易的最終決定要素的觀念；要求人們在反內幕交易立法總，除了注重對公司內幕人員的控制外，更應當從信息管制的角度，對市場內幕人員、政府內幕人員以及獲得內幕信息的其他內幕人員進行控制。
3、完善“利用內幕信息”的有關規定
“利用內幕信息”是構成內幕交易的最終構成要素，它包括了“利用內幕信息”的主觀心態、客觀表現方式和例外情況等內容。在內幕交易行為的認定中，有一極為重要的制度，也是現代西方主要國家以及我國臺灣地區所采取的一種做法，這就是主觀推定及主觀推定的抗辯。可以說，在“利用內幕信息”行為的認定上，堅持過錯推定與允許合理抗辯，并輔之舉證責任倒置，是目前反內幕交易立法的一種重要制度保障。我國《證券法》在這一方面存在明顯不足。本文認為，首先，確立過錯推定原則，即針對主觀推定的缺位，在反內幕交易立法中，明確將過錯推定及舉證責任倒置作為認定內幕交易的一項司法制度。這不僅是國外及我國臺灣地區實踐經驗的總結，而且對于降低原告訴訟成本、減輕監管機構舉證負擔、有利打擊內幕交易具有極為重大的意義。須說明的是，實行這一制度，并不意味著監管者或原告完全不負舉證責任，據美國的經驗，可以規定控方負舉證證明被控方獲知內幕信息并知道該信息為內幕信息。其次，在規定過錯推定的同時規定被告的抗辯理由。在本質上，允許抗辯并不是對違法者的袒護，而是對某種法律制度可能“過度”或“存在缺陷”的一種矯正。本文認為，這一問題可以綜合借鑒國外經驗，在實行過錯推定的前提下，從三個方面考慮適應例外：一是合法行為抗辯，如履行法定義務、公司職責或公司與他人的約定義務向有關單位或人員提供內幕信息或從事交易，不構成內幕交易；二是非內幕人抗辯，如確實不知道某一內幕信息而照通常的方式所進行的證券交易，又如內幕信息已經為市場所消化等，因交易人未掌握“內幕信息”或所掌握的已經是被市場所消化的信息，故不屬于“內幕人”，從而不構成內幕交易；三是無因果抗辯，即有證據證明證券交易與所掌握的內幕信息無因果聯系或屬于與所掌握內幕信息無關的善意交易，如因緊急情況或債務危機必須處置財產而出售股票，不構成內幕交易。
(二)預防監督制度的完善
預防監督是反內幕交易制度的重要組成部分，我國反內幕交易立法自一開始起，就非常重視法律中預防監督制度的設計和完善。應當說經過近十年的努力，我國反內幕交易立法中的預防監督制度，已經取得了重大進步。然而，從我國現行法律制度的設計來看，還有不盡完善之處。
1、信息披露存在不足
最徹底的信息披露是對內幕交易最徹底的預防。我國信息披露存在以下問題：一是未將國家政策、法規制定中的信息列為重要信息，故不在要求披露之列；二是未將政府及政府各部門對特定上市公司的管理活動和決策（包括審批、核準、調查、處罰和獎勵）等信息列入披露之列；三是未將源于公司外部的對某一上市公司的證券價格有重大影響的信息（如審計師事務所、會計師事務所、律師事務所在審查其他單位的資料時發現的而上市公司本身還不知道的重大問題或即將發生的重大問題等）列入“重大事件”的范疇。諸如此類的問題，在其他法律和法規未做出明確規定前，試圖以第62條第2款第11項“法律、行政法規規定的其他事項”加以涵蓋，是不具有任何現實的可能性的。
2、確立公眾監督制度
為消除《證券法》取消原有法規中檢舉和獎勵制度所帶來的負面影響，應正式確立公眾監督制度。這是因為，無論國家監管還是社會組織的自律，都是從上而下的一種管理。這種管理受自身人力、物力的限制，以及管理角度的限制，不可能全面和徹底。廣大投資者置身股市并對股市情況有直接的了解和切身的感受，而且人數眾多，如果充分依靠廣大投資者進行監督，可能會產生意想不到的巨大效果。據各國法律的規定，公眾的監督主要有舉報，受害人投訴，新聞監督等。
3、建立自律組織的監督
無論是采用自律型或混合型管理模式的國家，如英國、德國、意大利，還是采集權管理模式的國家，如美國，自律機制都起著非常重要的作用。針對我國法人從事內幕交易比較突出的現象，應該強化有關自律管理的規范，特別是應強化證券業協會對其成員的日常管理權利。此外，如果我國金融業采混合經營，則要考慮給“中國墻”制度的建立留下立法余地。 中國墻制度作為一種經營證券業企業的自律機制，是刻意針對內幕信息或內幕交易的，其最大特色是從信息流動的角度出發，設計預防內幕交易的相關措施。因此，它對于防止內幕交易，有相當積極的意義。
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