[ 蔡業(yè)冰 ]——(2004-7-14) / 已閱19373次
我國(guó)上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)的法律問題研究
中山大學(xué)法學(xué)院 蔡業(yè)冰
【論文摘要】上市公司的退出標(biāo)準(zhǔn)對(duì)完善退出機(jī)制和促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展具有非常重要的作用。然而我國(guó)對(duì)退出標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定過于單薄，可操作性不強(qiáng)。本文通過借鑒國(guó)外成熟證券市場(chǎng)所采取的退出標(biāo)準(zhǔn)，重新構(gòu)建我國(guó)上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)的法律體系，主張應(yīng)該采取“雙重標(biāo)準(zhǔn)”，以期解決我國(guó)退市標(biāo)準(zhǔn)立法不完備的問題。
【關(guān)鍵詞】上市公司 退出機(jī)制 退市標(biāo)準(zhǔn) 證券市場(chǎng) 雙重標(biāo)準(zhǔn)
引 言
ST鄭百文被債權(quán)人向法院提出破產(chǎn)還債的申請(qǐng)，使中國(guó)的上市公司首次受到生存的威脅，也引發(fā)了市場(chǎng)有關(guān)退出機(jī)制的大討論。上市公司退出是指上市公司由于經(jīng)營(yíng)狀況不佳，不能償還到期債務(wù)，或者發(fā)生了法律、法規(guī)和公司章程規(guī)定的事由，不能繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，而必須進(jìn)行拯救或破產(chǎn)清算的過程。 通過法定程序?qū)⒁呀?jīng)不符合上市條件的公司退出證券市場(chǎng)，這是各國(guó)上市公司退出制度的基本要義，然而各國(guó)卻沒有統(tǒng)一的退市標(biāo)準(zhǔn)，這是由各國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展程度不同所決定的。
我國(guó)的《公司法》、《證券法》和《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法(修訂)》都對(duì)上市公司的退市標(biāo)準(zhǔn)作了規(guī)定，為我國(guó)上市公司的退出提供了相應(yīng)的法律法規(guī)依據(jù)。然而，由于我國(guó)證券市場(chǎng)運(yùn)作的時(shí)間不長(zhǎng)，是在高度集中的傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體系上建立起來的，留下了很多不符合市場(chǎng)化要求的理念或規(guī)則，尚處于很不完善的發(fā)展階段，因此，與成熟證券市場(chǎng)的退市標(biāo)準(zhǔn)相比仍有較大的缺陷，也存在著與實(shí)際操作矛盾的困窘，成為我國(guó)上市公司退出機(jī)制遲遲不能施行的重要原因之一。因此，完善我國(guó)上市公司的退市標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)于增強(qiáng)退市規(guī)則的可操作性、切實(shí)建立起有序和有效的上市公司退出機(jī)制，發(fā)揮證券市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能有著積極的意義。然而，需要指出的是我國(guó)法學(xué)界對(duì)退市標(biāo)準(zhǔn)的研究還不夠深入，大多數(shù)文章還僅僅局限于對(duì)退市機(jī)制的簡(jiǎn)單介紹，而對(duì)退市標(biāo)準(zhǔn)缺乏法理和定量分析，而且有少數(shù)文章還帶有誤導(dǎo)性。因此，筆者認(rèn)為有必要對(duì)我國(guó)上市公司的退市標(biāo)準(zhǔn)問題加以進(jìn)一步的研究，以期對(duì)完善真正符合我國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)際情況的上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)提出一點(diǎn)看法。
一、我國(guó)上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)立法缺陷的檢討
我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)歷了10年風(fēng)雨兼程，1993年《公司法》、1998年的《證券法》都對(duì)上市公司的退市標(biāo)準(zhǔn)作出了原則性的規(guī)定，新千年伊始，管理層在加強(qiáng)對(duì)證券市場(chǎng)監(jiān)管、建立上市公司優(yōu)勝劣汰機(jī)制的指導(dǎo)思想下出臺(tái)了《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法（修訂）》（以下簡(jiǎn)稱《退市辦法（修訂）》），在前兩部法律的基礎(chǔ)上，根據(jù)現(xiàn)實(shí)情況就連續(xù)虧損這一種情況作出了暫停和退市的規(guī)定，制定出了更詳細(xì)的退市標(biāo)準(zhǔn)，為我國(guó)上市公司的退出提供了更強(qiáng)的依據(jù)和操作標(biāo)準(zhǔn)。
（一） 我國(guó)現(xiàn)行法律對(duì)有關(guān)退市標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定
我國(guó)的《公司法》在頒布時(shí)已對(duì)上市公司的退出標(biāo)準(zhǔn)作出了規(guī)定，公司法第157、158條規(guī)定：上市公司有下列情形之一的，由國(guó)務(wù)院證券管理部門決定終止其股票上市：（一）公司股本總額、股權(quán)分布等發(fā)生變化不再具備上市條件，在限期內(nèi)未能消除；（二）公司不按規(guī)定公開其財(cái)務(wù)狀況，或者對(duì)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告作虛假記載，經(jīng)查實(shí)后果嚴(yán)重的；（三）公司有重大違法行為，經(jīng)查實(shí)后果嚴(yán)重的；（四）公司最近三年連續(xù)虧損，在限期內(nèi)未能消除；（五）公司決議解散、被行政主管部門依法責(zé)令關(guān)閉或者被宣告破產(chǎn)的。
《證券法》第55、56條規(guī)定公司債券上市交易后，公司有下列情形之一的，由國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)決定終止其公司債券上市交易：（一）公司有重大違法行為，經(jīng)查實(shí)后果嚴(yán)重的；（二）公司情況發(fā)生重大變化不符合公司債券上市條件，在限期內(nèi)未能消除的；（三）公司債券所募集資金不按照審批機(jī)關(guān)批準(zhǔn)的用途使用，在限期內(nèi)未能消除的；（四）未按照公司債券募集辦法履行義務(wù)，經(jīng)查實(shí)后果嚴(yán)重的；（五）公司最近二年連續(xù)虧損，在限期內(nèi)未能消除的；（六）公司決議解散、依法被責(zé)令關(guān)閉或者被宣告破產(chǎn)的。
根據(jù)《退市辦法（修訂）》規(guī)定，上市公司最近三年連續(xù)虧損將被暫停上市，有以下情形之一的，上市公司股票將終止上市：（1）公司在法定期限結(jié)束后仍未披露暫停上市后第一個(gè)半年度報(bào)告的；（2）公司在法定期限內(nèi)披露了暫停上市后的第一個(gè)半年度報(bào)告，但未在披露后的五個(gè)工作日內(nèi)提出恢復(fù)上市申請(qǐng)，或提出申請(qǐng)后證券交易所未予受理的；（3）證券交易所受理公司恢復(fù)上市申請(qǐng)后，經(jīng)審核認(rèn)為不符合恢復(fù)上市條件的；（4）公司股票暫停上市后，股東大會(huì)作出終止上市決議的；（5）公司股票恢復(fù)上市后，在法定期限結(jié)束后仍未披露恢復(fù)上市后的第一個(gè)年度報(bào)告的；（6）公司股票恢復(fù)上市后，在法定期限內(nèi)披露了恢復(fù)上市后的第一個(gè)年度報(bào)告，但公司出現(xiàn)虧損的。
從上述的規(guī)定可以看出，處理不符合上市條件的上市公司主要有兩個(gè)步驟，一是暫停上市，二是終止上市，即我們說的退市。暫停上市是給予上市公司整頓經(jīng)營(yíng)的機(jī)會(huì)，是退市的的緩沖階段。如果在暫停上市期間達(dá)到法律規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)，可以重新上市，否則就會(huì)被退市。同樣上市公司如果出現(xiàn)《證券法》規(guī)定的情形之一，對(duì)其債券也實(shí)行同樣的措施。
（二） 對(duì)我國(guó)現(xiàn)行退市標(biāo)準(zhǔn)的法理分析
1．我國(guó)現(xiàn)行法律法規(guī)的文意分析
從上述法律法規(guī)的規(guī)定我們可以看出：
首先，我國(guó)《公司法》的規(guī)定與《證券法》的規(guī)定有出入。很顯然辦法中的上述規(guī)定是對(duì)《公司法》中關(guān)于退市情形的細(xì)化，而且只是針對(duì)“公司最近三年連續(xù)虧損”這種情形。但是筆者發(fā)現(xiàn)，《公司法》規(guī)定公司退市的情形包括上市公司連續(xù)三年虧損，而《證券法》規(guī)定公司債券終止交易的卻是公司出現(xiàn)連續(xù)二年虧損。很顯然，法律把公司的退出和公司債券的退出是區(qū)別對(duì)待的。筆者認(rèn)為，這樣的做法是不妥當(dāng)?shù)摹９景l(fā)行債券，就是為了進(jìn)行融資；一旦公司債券退市，意味著公司的債券不能再在證券市場(chǎng)上進(jìn)行流通。上市公司的首要特征就是能在證券市場(chǎng)上進(jìn)行證券交易。如果公司不能通過證券市場(chǎng)進(jìn)行融資，這時(shí)公司的性質(zhì)實(shí)際上已經(jīng)發(fā)生了改變，它事實(shí)上已退出了證券市場(chǎng)，所以它不應(yīng)再被稱為上市公司。因此，《證券法》所規(guī)定的情形表面上是債券的退市情形，但是其實(shí)質(zhì)就是公司退市的情形。然而我國(guó)《公司法》和辦法規(guī)定的公司退市標(biāo)準(zhǔn)與《證券法》之規(guī)定是矛盾的。這會(huì)導(dǎo)致下列情形的發(fā)生：即一間公司連續(xù)兩年虧損，又不能在限期內(nèi)消除，那么它的債券就要退市，它不能再在證券市場(chǎng)上進(jìn)行證券交易。然而根據(jù)《公司法》，這樣的不能從事證券交易的“上市公司”在法律上仍然保留其上市公司的身份。所以從債券退市到公司退市起碼有一年的時(shí)間，在這期間，公司在法律上是上市公司，但是法律又禁止其進(jìn)行證券交易，這在邏輯上是矛盾的。因此，筆者認(rèn)為公司退市和債券退市實(shí)質(zhì)上是一個(gè)問題的兩個(gè)方面，不應(yīng)該區(qū)別對(duì)待，而且以《證券法》的規(guī)定更為合理。
其次，從我國(guó)關(guān)于上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定的發(fā)展中，《退市辦法（修訂）》的退市標(biāo)準(zhǔn)雖然比《公司法》、《證券法》的規(guī)定更具操作性，但是仍沒有很好地體現(xiàn)法律對(duì)于上市公司退市的實(shí)質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)，還應(yīng)該進(jìn)一步具體化。公司股票在證券交易所上市是一種契約行為，公司和證券交易所是平等的法律主體，公司上市和退出必須遵守雙方簽訂的協(xié)議，由此來約束雙方的行為。 因此，筆者認(rèn)為，《公司法》、《證券法》只需對(duì)公司退市的條件作出原則性的規(guī)定，而退市的具體標(biāo)準(zhǔn)包括上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)能力、破產(chǎn)規(guī)模、股利分配情況、股權(quán)分配情況和分散化程度、經(jīng)營(yíng)的合法性、是否忠實(shí)履行信息披露義務(wù)等，都由《退市辦法》這一法規(guī)加以詳細(xì)地規(guī)定，能避免退市標(biāo)準(zhǔn)過于死板、不能適應(yīng)客觀情況發(fā)展變化的要求，同時(shí)也能使退市標(biāo)準(zhǔn)更具統(tǒng)一性，防止法律法規(guī)相沖突的尷尬。
2．我國(guó)現(xiàn)行退市標(biāo)準(zhǔn)的立法缺陷
我們不難發(fā)現(xiàn)我國(guó)現(xiàn)行上市公司的退市標(biāo)準(zhǔn)存在著較大的缺陷：
（1）雖然《公司法》、《證券法》對(duì)上市公司5種情況的退市均有明確規(guī)定，但由于主客觀等多方面的原因，對(duì)其他方面一直沒有可操作的細(xì)則，在上市公司股票最終退出交易市場(chǎng)的問題上，法律規(guī)定得還不夠具體、明確。其中能夠具體實(shí)施的只有連續(xù)虧損一種。然而，以“連續(xù)虧損”作為判斷公司是否應(yīng)該退市，筆者認(rèn)為不妥。判斷公司是否應(yīng)該退市，基本標(biāo)準(zhǔn)是其股票是否還有價(jià)值，而“連續(xù)虧損”只是一種表現(xiàn)形式，若連續(xù)虧損的公司還有盈利能力，其股票仍然是有價(jià)值的，因此令其退出不合理。而“資不抵債”才是衡量一家上市公司股票是否有內(nèi)在價(jià)值的重要標(biāo)準(zhǔn)。股票的價(jià)值首先表現(xiàn)在它所代表的實(shí)物資產(chǎn)的保值增值性上，其次才是獲取相應(yīng)的股息或紅利以及二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)差收益。若連續(xù)虧損的公司，只要其仍有盈利能力，其股票就仍然代表著一定的股東權(quán)益。而資不抵債的公司則意味著可能被破產(chǎn)清算，屆時(shí)資產(chǎn)將首先被用來還債，股票的保值增值性將徹底喪失，股票既然已無價(jià)值，終止其上市也就順理成章了。
(2)《公司法》有關(guān)終止公司上市的第一、四種情形中對(duì)“在限期內(nèi)未能消除”以及《退市辦法（修訂）》中對(duì)“法定期限內(nèi)”的“限期”究竟有多長(zhǎng)沒有一個(gè)明確的說法，這就使投資者無法依據(jù)法律作出理智的投資判斷，并可能增加證券市場(chǎng)的過度投機(jī)行為。筆者認(rèn)為，對(duì)于“期限”應(yīng)該有一個(gè)合理的界定，不能過短也不能過長(zhǎng)。規(guī)定過短會(huì)剝奪上市公司被暫停上市后經(jīng)過重整重新獲得上市的機(jī)會(huì)，過長(zhǎng)則會(huì)導(dǎo)致上市公司在整頓中有太充裕的時(shí)間利用各種手段包括不合法的手段使公司達(dá)到重新上市的條件，從而使上市公司這個(gè)“殼資源”更顯稀缺性，利用價(jià)值倍增，造成“借殼”上市現(xiàn)象嚴(yán)重，優(yōu)化資源配置的目的無法達(dá)到，“退市”只能成為一句漂亮的口號(hào)。
(3)《公司法》、《證券法》有關(guān)“經(jīng)查實(shí)后果嚴(yán)重的”的規(guī)定中，對(duì)后果“嚴(yán)重”到什么程度缺乏具體的判斷標(biāo)準(zhǔn)，也沒有說明以其他相關(guān)法律部門的規(guī)定為依據(jù)。單憑證券管理部門的主觀判斷，造成隨意性的空間較大，難以保證判斷結(jié)果的客觀公正性和相對(duì)科學(xué)性。同時(shí)也為證券市場(chǎng)上滋生腐敗現(xiàn)象留下了隱患。
（4）我國(guó)規(guī)定的退市條件只涉及利潤(rùn)表給出的虧損或盈利，并沒有限定到扣除非經(jīng)常性損益后的虧損或盈利。這種退市制度的缺陷表現(xiàn)在兩方面：一是可避免退市。上市公司只要三年之中不是連續(xù)虧損，就不用下市。換句話說，不論虧多虧少，虧二年，盈一年，哪怕以后繼續(xù)虧損，也可以繼續(xù)上市。這在目前我國(guó)的上市公司中已不占少數(shù)。二是恢復(fù)上市也不難。不論虧多虧少，虧三年，盈一年，即使以后繼續(xù)虧損，也可以恢復(fù)上市。一般而言，年度之間利潤(rùn)調(diào)節(jié)并不是難度非常高的事情，特別是在公司面臨退市的情況下，不論業(yè)務(wù)重組，還是賬面重組，那些持續(xù)虧損的上市公司完全有可能借助于非經(jīng)常性的盈利來逃避退市機(jī)制的約束，因而退市機(jī)制往往會(huì)被玩弄于鼓掌之中。相比之下，美國(guó)和日本等證交所上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)相當(dāng)完備，涉及面相當(dāng)齊全，把資不抵債、股利分配情況以及因資產(chǎn)處置、凍結(jié)等因素而失去持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、公司違反上市協(xié)議等因素都納入退市標(biāo)準(zhǔn)。
從上述論證中我們可以得出這樣一個(gè)結(jié)論：我國(guó)現(xiàn)行上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)極不完善，其規(guī)定存在很多弊端，增加了具體實(shí)施的難度，無法適應(yīng)我國(guó)證券市場(chǎng)快速發(fā)展的立法要求，也是導(dǎo)致我國(guó)已確立的退市機(jī)制在實(shí)際操作中困難重重的重要原因。因此，完善我國(guó)現(xiàn)有的退市標(biāo)準(zhǔn)是證券立法改革的當(dāng)務(wù)之急，借鑒成熟證券市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)是自我創(chuàng)新的基礎(chǔ)也是改革的必經(jīng)之路。
二、成熟證券市場(chǎng)上市公司退市主要標(biāo)準(zhǔn)的法理分析
在國(guó)際成熟的證券市場(chǎng)上，上市公司退出機(jī)制的建立已有一、二百年的歷史，長(zhǎng)期的市場(chǎng)實(shí)踐形成了完善的退市標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)這些標(biāo)準(zhǔn)加以考察分析可為健全我國(guó)上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)提供有益的借鑒和啟示。
在發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟證券市場(chǎng)上，一般都規(guī)定了上市公司退市的最低標(biāo)準(zhǔn)，一般來說，上市證券被摘牌終止上市的標(biāo)準(zhǔn)大體上可以分為四類：一是上市公司的資本規(guī)模或股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，達(dá)不到上市要求；二是公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)或資產(chǎn)規(guī)模達(dá)不到上市要求；三是當(dāng)上市公司因涉及資產(chǎn)處置、凍結(jié)、財(cái)務(wù)狀況欠佳等情形，造成公司失去持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力；四是公司違反有關(guān)法律法規(guī)并造成惡劣影響。世界上主要的證券市場(chǎng)如紐約、東京、香港等都對(duì)上市公司退市的標(biāo)準(zhǔn)作出了比較具體而操作性強(qiáng)的規(guī)定：
1．紐交所規(guī)定的上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)。在美國(guó)，上市公司退市的主要標(biāo)準(zhǔn)包括：股權(quán)的分散程度、股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、資產(chǎn)規(guī)模和股利的分配情況。上市公司只要符合以下條件之一就必須終止上市：(1)股東少于600個(gè)，持有100股以上的股東少于400個(gè)；(2)社會(huì)公眾持有股票少于20萬股或其總市值少于100萬美元；(3)過去的5年經(jīng)營(yíng)虧損；(4)總資產(chǎn)少于400萬美元，而且過去4年每年虧損；(5)總資產(chǎn)少于200萬美元，并且過去2年每年虧損；(6)連續(xù)5年不分紅利。
2．東京證交所規(guī)定的上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)。與紐交所的規(guī)定大體一致，日本東京證交所規(guī)定的上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)主要包括：股本總額和股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)的分散程度、經(jīng)營(yíng)狀況、股利分配情況、資不抵債情況和是否嚴(yán)格履行信息披露義務(wù)。上市公司出現(xiàn)以下情形之一的就必須退市；(1)上市股票股數(shù)不滿1000萬股，資本額不滿5億日元；(2)社會(huì)公眾股東數(shù)不足1000人(延緩一年)；(3)營(yíng)業(yè)活動(dòng)處于停止或半停止?fàn)顟B(tài)；(4)最近5年沒有發(fā)放股息；(5)連續(xù)3年出現(xiàn)資不抵債情況；(6)上市公司有“虛偽記載”且影響很大。
3．香港聯(lián)交所規(guī)定的上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)。與紐約證交所相比，香港聯(lián)交所規(guī)定的上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)較為籠統(tǒng)。香港證券法第六章第55條規(guī)定，公司出現(xiàn)以下情況時(shí)，公司股票將被暫停交易，并進(jìn)入退市程序：(1)公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難，嚴(yán)重?fù)p害其持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，或?qū)е缕洳糠只蛉繕I(yè)務(wù)中止經(jīng)營(yíng)；(2)公司資不抵債。上市公司出現(xiàn)下列情況之一時(shí)，將被聯(lián)交所終止上市資格：(1)公司已被清算或被勒令停業(yè)；(2 )公司資產(chǎn)的接受人或管理人已被任命；(3 )公司已停止?fàn)I業(yè)；(4)公司應(yīng)交納的行政費(fèi)用未如數(shù)上交；(5)公司已與其債權(quán)人達(dá)成妥協(xié)或計(jì)劃安排；(6 )無論是在香港或其它地區(qū)，公司有董事已被判定觸犯法律，且判決中提及該人有貪污或欺詐行為；(7)公司所有董事中有人違反證券法；(8)依照證券法必須進(jìn)行登記，如董事、秘書及其他有關(guān)管理人員的登記未獲批準(zhǔn)，或已被撤銷或暫停。
通過比較，我們不難看出三大證券交易所規(guī)定的退市標(biāo)準(zhǔn)主要涉及以下幾個(gè)方面：(1)公眾股東數(shù)量達(dá)不到交易所規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)；(2)股票交易量極度萎縮，低于交易所規(guī)定的最低標(biāo)準(zhǔn)；(3)因資產(chǎn)處置、凍結(jié)等因素而失去持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力；(4)法院宣布該公司破產(chǎn)清算；(5)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)欠佳；(6)不履行信息披露義務(wù)；(7)違反法律；（8）違反上市協(xié)議。
從理論上說，當(dāng)上市公司出現(xiàn)以下情況時(shí)，其股票應(yīng)終止上市交易：（1）股票失去價(jià)值。股票是一種虛擬資本，其價(jià)值是公司未來現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值，如果公司預(yù)計(jì)未來沒有現(xiàn)金流入，則股票本身已沒有價(jià)值，繼續(xù)交易必將損害股東的利益，因此應(yīng)予摘牌。（2）股票失去流動(dòng)性。股票是一種具有頗強(qiáng)流通性的流動(dòng)資產(chǎn)，股票上市的根本目的是通過資本的流動(dòng)促進(jìn)資源的優(yōu)化配置，如果股票高度集中，或者有行無市無人問津，則股票實(shí)質(zhì)上已經(jīng)失去了其重要的融資功能，繼續(xù)掛牌就失去了上市的意義。（3）發(fā)行股票的公司嚴(yán)重違反交易所規(guī)定的上市規(guī)則。股票上市交易應(yīng)遵循“公平、公開、公正”的基本原則，上市規(guī)則是確保“三公”原則得以實(shí)現(xiàn)的基本條件。如果公司違反上市規(guī)則，不按規(guī)定進(jìn)行信息披露或在信息披露中弄虛作假，將嚴(yán)重?fù)p害“三公”原則，可能導(dǎo)致股票交易陷入混亂。故此，為了維護(hù)證券市場(chǎng)的正常秩序，嚴(yán)重違反上市規(guī)則的公司股票應(yīng)終止上市交易。 可見，股票作為上市公司上市交易的媒介，其是否具有實(shí)際價(jià)值是判斷一個(gè)上市公司是否應(yīng)當(dāng)退市的基準(zhǔn)，發(fā)達(dá)國(guó)家就是依此經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)制定出了可操作性的法律法規(guī)。
通過與我國(guó)比較分析，發(fā)達(dá)國(guó)家退市標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定了很多量化標(biāo)準(zhǔn)，并同時(shí)采用時(shí)間和資本的雙重標(biāo)準(zhǔn)，比我國(guó)單采時(shí)間標(biāo)準(zhǔn)更為科學(xué)全面、也更具客觀操作性，避免了規(guī)避法律的可能性，也減少了人為干預(yù)的因素，這是立法技術(shù)的問題。更重要的是反映出立法觀念的差異。發(fā)達(dá)國(guó)家注重從經(jīng)濟(jì)實(shí)證分析的角度出發(fā)，實(shí)際考察上市公司的資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)狀況，尤其是對(duì)資不抵債公司的退出問題相當(dāng)重視，著重關(guān)注一個(gè)上市公司是否還有能力在證券市場(chǎng)上生存，考慮證券市場(chǎng)的承載能力以及讓該公司繼續(xù)上市對(duì)公眾造成的影響。筆者認(rèn)為，這與上市公司退出的處理權(quán)限不無相關(guān)。發(fā)達(dá)國(guó)家將證券市場(chǎng)對(duì)上市公司退市的自主處理權(quán)限主要地賦予證交所，監(jiān)管部門所掌握的最多只是審批權(quán)限。而我國(guó)的處理權(quán)限主要集中于證券監(jiān)管部門，證交所擁有的自主權(quán)較少，政府的過度干預(yù)使退市只是流于形式，從而導(dǎo)致由立法機(jī)關(guān)制定的退市標(biāo)準(zhǔn)也給證券監(jiān)管部門留下了較大的自由裁量的空間，加大了上市公司退市操作的難度。
為此，筆者建議，不應(yīng)將上市公司退市的處理權(quán)限過分集中于中國(guó)證監(jiān)會(huì)手中。可以借鑒美國(guó)證券市場(chǎng)的做法，將上市公司退市的決定權(quán)適當(dāng)下放給證交所，而審批權(quán)限仍然掌握在中國(guó)證監(jiān)會(huì)手中。也就是說，證交所可以根據(jù)上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)自行作出暫停上市或終止上市的決定，在證交所作出該決定之前，必須報(bào)請(qǐng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。對(duì)上市公司退市處理權(quán)限的合理劃分和適當(dāng)讓度，并由證交所制定客觀量化的退市標(biāo)準(zhǔn)，減少法定主觀標(biāo)準(zhǔn)的隨意性。不但有利于充分發(fā)揮證交所對(duì)上市公司運(yùn)作進(jìn)行一線監(jiān)管的職能，提高監(jiān)管效率，并能使得退市標(biāo)準(zhǔn)更合適證券市場(chǎng)的要求，有利于審慎處理上市公司的退市問題，以盡量減少和避免產(chǎn)生大的市場(chǎng)波動(dòng)。
三、完善我國(guó)上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)的法律模式選擇
通過對(duì)國(guó)外成熟證券市場(chǎng)的考察分析，我們可以看到，美國(guó)和日本證交所制定的上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)比較完備，涉及面比較齊全，可操作性也比較強(qiáng)。相比之下，我國(guó)上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)的有關(guān)法律規(guī)定還很不完善，嚴(yán)重影響到我國(guó)上市公司退出機(jī)制的有效實(shí)施，阻礙證券市場(chǎng)優(yōu)化資源配置功能的發(fā)揮。借鑒地引進(jìn)外國(guó)發(fā)達(dá)的退市標(biāo)準(zhǔn)，并與我國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況相結(jié)合，制定出符合我國(guó)現(xiàn)階段的退市標(biāo)準(zhǔn)，將對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)解決長(zhǎng)期以來上市公司退市難的問題產(chǎn)生極大的推動(dòng)。
以發(fā)達(dá)國(guó)家的成功經(jīng)驗(yàn)作為基礎(chǔ)，筆者大膽推新，認(rèn)為健全我國(guó)上市公司的退出標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)該從下面幾方面切入：
（1）實(shí)施“雙重標(biāo)準(zhǔn)”（dual demonstration）。這里的“雙重標(biāo)準(zhǔn)”是指時(shí)間標(biāo)準(zhǔn)和資本標(biāo)準(zhǔn)。我國(guó)現(xiàn)行法律采取的是時(shí)間的量化標(biāo)準(zhǔn)，即“最近三年連續(xù)虧損”，但是這一標(biāo)準(zhǔn)正如上面所指出的具有極大的缺陷，無法滿足退市的具體操作要求，很容易被上市公司規(guī)避。因此不少國(guó)家都采取資本標(biāo)準(zhǔn)，即“資不抵債”標(biāo)準(zhǔn)，資不抵債標(biāo)準(zhǔn)可以很好地彌補(bǔ)時(shí)間標(biāo)準(zhǔn)的不足。而資不抵債是是公司因經(jīng)營(yíng)狀況不佳，虧損額不斷積累的量的結(jié)果。而公司一旦到了資不抵債的時(shí)候，股民的損失難以挽回。因此為了更好地監(jiān)控上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況，筆者認(rèn)為應(yīng)該有必要把我國(guó)原來所具有的時(shí)間標(biāo)準(zhǔn)保留下來，在此基礎(chǔ)上再增加多一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：資不抵債。這樣才能更加全面的規(guī)范上市公司的行為。
（2）以“累計(jì)虧損”作為退市標(biāo)準(zhǔn)。衡量一家公司是否應(yīng)該退市的最主要標(biāo)準(zhǔn)，就是應(yīng)看其主營(yíng)業(yè)務(wù)是否有起色，其主營(yíng)業(yè)務(wù)的盈利能力是否有明顯的提高。當(dāng)上市公司從第一個(gè)虧損年度算起的歷次虧損總額達(dá)到凈資產(chǎn)一定比例時(shí)即暫停上市，進(jìn)一步來講，當(dāng)該比例達(dá)到新的標(biāo)準(zhǔn)時(shí)即應(yīng)終止上市。而公司要想恢復(fù)上市，必須使累計(jì)虧損減小到一定比例。“累計(jì)虧損”一方面可以更有效地防止市公司人為地控制利潤(rùn)；另一方面更注重實(shí)質(zhì)，只有經(jīng)營(yíng)質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量都改善了，那上市公司才能真正地得以恢復(fù)上市，否則，不論該公司恢復(fù)上市后一年還是兩年，其同樣應(yīng)面臨退市下場(chǎng)。
（3）退市標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)與上市標(biāo)準(zhǔn)相統(tǒng)一。在股市政府化的條件下，靠股市的擴(kuò)容已經(jīng)不能解決市場(chǎng)的供求矛盾。因此政府行為本身產(chǎn)生一種稀缺資源，引發(fā)爭(zhēng)奪資源現(xiàn)象。所以，解決退市難題必須放開股票市場(chǎng)，讓市場(chǎng)的供求規(guī)律調(diào)節(jié)企業(yè)的退市機(jī)制。只有企業(yè)進(jìn)入股市的所費(fèi)成本低廉才會(huì)換來其退出股市的所費(fèi)成本的降低。筆者考慮降低上市門檻，逐步實(shí)行上市公司的注冊(cè)制，這是解決我國(guó)上市公司資源稀缺的最有效的辦法。對(duì)于嚴(yán)重虧損上市公司，只要符合《退市辦法（修訂）》中的暫停上市和終止上市條款，就應(yīng)該毫不猶豫地讓該上市公司退市。
（4）筆者認(rèn)為應(yīng)該參照美日的做法將下列的因素也考慮到退市標(biāo)準(zhǔn)中：連續(xù)三年沒有發(fā)放股息或紅利；公司失去持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力（全部或大部分業(yè)務(wù)已停止經(jīng)營(yíng)；大部分資產(chǎn)被查封、扣押、凍結(jié)、拍賣、變賣、租賃或遭到自然或人為因素的破壞的）；公司違反上市協(xié)議，交易所認(rèn)為應(yīng)該終止上市的。
結(jié) 語
當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展還處于很不成熟的階段，法律法規(guī)對(duì)于上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定還很不完善，是我國(guó)退市機(jī)制無法真正實(shí)施的一大法律障礙。通過借鑒成熟證券市場(chǎng)上市公司的退市標(biāo)準(zhǔn)，以我國(guó)當(dāng)前證券市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r作為制度背景，對(duì)現(xiàn)行退市標(biāo)準(zhǔn)的立法進(jìn)行根本性的修改，在原來的時(shí)間量化標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上兼采資本量化標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)現(xiàn)雙重標(biāo)準(zhǔn)的立法模式。這將使我國(guó)的退市標(biāo)準(zhǔn)更具可操作性，促使一直呼喚的退市機(jī)制真正得以實(shí)施，有利于證券市場(chǎng)的資源優(yōu)化配置功能的有效發(fā)揮，從根本上保證上市公司的總體質(zhì)量。
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