[ 李華振 ]——(2004-6-2) / 已閱12807次
MBO遭遇“險惡”
李華振 劉衛(wèi)華
本文原載全國工商聯(lián)合總會刊物《中國商人》2003年10期
記得魯迅先生筆下的祥林嫂曾說過一句很經(jīng)典的話：“我想不到春天里也有狼……”對于當前正春光燦爛的國企MBO改革來說，也同樣適用這句話。我們既要看到MBO的燦爛春光，也要看到春天里隱藏的狼，更重要的是知道狼有幾只、長什么樣、藏在何處；然后，我們還要練一套“降狼十八掌”的功夫，去驅(qū)狼、打狼。否則，就會象祥林嫂一樣，“結(jié)果，我的兒子被狼吃掉了……”
國企改革：兩權分離已成秋風落葉，MBO正春光燦爛
改革開放以來的20多年里，中國的國企改革一直沿著“所有權與經(jīng)營權分離”的方向進行，從中央政府到地方市縣、從官方政策到學者研究，都津津樂道于“兩權分離”。但20多年的實踐卻表明：兩權分離并沒有取得預期的效果。進入21世紀以來的3年里，中國經(jīng)濟出人意料地“狀態(tài)不佳”起來，——中國市場經(jīng)濟遭遇了改革開放以來最大的一次瓶頸期！這次瓶頸從表面上看，表現(xiàn)在兩個方面：一是上市企業(yè)的“集體地震”，丑聞不斷，敗績連連；二是國有企業(yè)的“批量滑坡”，相繼陷入困境。由于我國目前的上市企業(yè)絕大多數(shù)都是國企改制而成，因此，可以認為：以上兩個方面的深層都是相同的，即20多年一直沒有得到解決的歷史遺留問題——國企之病——終于在我國加入WTO之后、在我國即將進入市場經(jīng)濟的更高階段的前夕，象積蓄已久的火山一樣不可按捺地噴發(fā)了。
是什么原因?qū)е聡衅髽I(yè)兩權分離的失靈？
我國長期以來所進行的國企兩權分離之改革，僅僅是廓清了政府與國企之間的關系，而沒有理順主管官員及經(jīng)營者與政府及國企之間的關系。毫無疑問，政府與國企，二者都是組織機構而非自然人，只不過一個是“大”組織機構、一個是“小”組織機構。社會學表明，組織機構本身是沒有生命、沒有意志的，它不能象自然人那樣去進行思考決策，所以，政府與國企都不能“直接”維護自身的利益。歸根結(jié)底，還必須由主管官員和經(jīng)營者“代理（代表）”政府及國企來進行決策。在“代理”的過程中，主管官員和經(jīng)營者就會在外部性因素（即政府及國企利益）和內(nèi)部化因素（即他們自己的利益）之中，關心后者而犧牲前者。
我國經(jīng)濟法專家劉大洪指出，國企的真正癥結(jié)在于它沒有解決好“自然人”（即主管官員和經(jīng)營者）與“組織機構”（即政府和國企）之間的利害關系問題，沒有在“自然人”與“組織機構”之間搭建出一套行之有效的企業(yè)治理結(jié)構（包括外部結(jié)構和內(nèi)部結(jié)構），沒有使二者的外部性與內(nèi)部化相趨同。兩權分離之改革，僅僅在這個大的組織機構（即政府）與那個小的組織機構（即國企）之間進行，而沒有深入到自然人與組織機構之間的關系之深層。
因此，兩權分離在中國已經(jīng)基本上走到了盡頭，不可避免地成了秋風中的落葉。于是，MBO就取代了兩權分離的地位，成為新一輪春光燦爛的主角。
MBO，英文Management Buy-outs，中譯“經(jīng)理層收購”或“管理者收購”，是指管理者（層）用本企業(yè)的資產(chǎn)作擔保來進行融資，再用融來的資金收購本企業(yè)的股份或分支機構，從而達到控股或參股本企業(yè)之目的，使管理者由雇員變?yōu)樗姓摺Ｔ谖鞣剑且环N資本運作方法，曾在西方國有企業(yè)的私有化過程中發(fā)揮重要用用。例如英國，1979年撒切爾夫人執(zhí)政后，大力推行“國企私有化改造”，曾借助于MBO方式來進行。
MBO的確能治國企之病，是實施產(chǎn)權制度改革的一個良方，是完善企業(yè)治理結(jié)構的有效途徑。它最大的貢獻在于兩點：
第一是使國企經(jīng)營者由“純粹的代理人（打工者）”變成了所有者，實現(xiàn)了國企的虛擬私有化改革。MBO之后，經(jīng)營者擁有了企業(yè)股份，企業(yè)的利益對他們而言，不再是純粹的外部性因素，已經(jīng)成了內(nèi)部化因素。這就會促使他們以“關心自己切身利益”的心態(tài)來積極維護企業(yè)利益，在很大程度上避免“經(jīng)營權代理風險”。
第二是巧妙解決了經(jīng)營者自有資金不足的難題。過去，我們在實行“高級人才持股計劃”、“經(jīng)理股票期權計劃”等改革措施時，遇到的最大難題是經(jīng)營者缺乏足夠的資金來購買企業(yè)股份。這導致許多改革措施無法執(zhí)行，因而收效甚微。現(xiàn)在，MBO巧妙解決了這一難題：它允許經(jīng)營者用本企業(yè)的資產(chǎn)作擔保來進行融資，再用融來的資金收購本企業(yè)股份。
不可不妨：MBO的春天里也有狼
MBO雖能治療國企之病，但另一方面，它也能葬送國企之命。我們在鼓吹MBO春光燦爛的同時，必須看到春天里也有狼——
狼之一：“不當?shù)腗BO”可能動搖整個社會的經(jīng)濟民主和政治穩(wěn)定之基礎，反而不利于實現(xiàn)“后發(fā)優(yōu)勢”。
有目共睹的例子是俄羅斯，通過MBO，俄羅斯實際價值超過1萬億美元的500家大型國企，只賣了72億美元。與英國國企MBO不同，英國由于立法健全、政府奉公、民眾監(jiān)督到位、尊重市場規(guī)律，其國企MBO的結(jié)果很健康，順利達到了預期目標。但俄羅斯由于不具備英國的法治環(huán)境、社會監(jiān)督、人文觀念（主要指市場等價交換的觀念）等條件，其國企MBO的結(jié)果是權力腐敗，是“官僚瓜分國企大蛋糕”。劇變之后，國有資產(chǎn)原來誰在管理，就歸誰占有，結(jié)果出現(xiàn)了“官僚私有化”和“官僚資本主義”。結(jié)果，它并沒有建立起真正意義上的市場經(jīng)濟，相反，由于國家對經(jīng)濟的整體控制能力嚴重降低，從而直接動搖了整個社會的經(jīng)濟民主和政治穩(wěn)定之基礎。
這還直接導致了嚴重的“資本原罪現(xiàn)象”。那些當初靠“非正常MBO”獲取巨額財富的人及其后代，出于對政局動蕩以及資本“原罪”的憂慮，想方設法進行資本外逃。俄羅斯每年外流的資本為150億到200億美元，還伴隨有大量的人才流失海外，俄已成為人才流失和資本流失最嚴重的國家之一。這種局面令俄羅斯政府頭痛不已，陷入兩難困境：如果嚴格追究資本“原罪”，勢必造成更不穩(wěn)定的形勢，導致資本進一步外逃；然而如果置之不顧，國家的公信力和民主形象又何以維護？這種“不成功的轉(zhuǎn)軌”使俄羅斯陷于長期衰退之中，使它從一個超級強國淪落到目前的狀況。
目前，我國在法治環(huán)境、社會監(jiān)督、人文觀念等條件上比俄羅斯強一些，但不可否認，離撒切爾夫人當政時的英國仍有一段差距。所以，在現(xiàn)階段如果操作不當，我國國企MBO的結(jié)果并不一定能健康達成美好初衷。象今天的俄羅斯那樣，連整個社會的經(jīng)濟民主和政治穩(wěn)定之基礎都動搖了，還何談通過MBO來實現(xiàn)“后發(fā)優(yōu)勢”？
狼之二：發(fā)達國家的MBO是“易筋經(jīng)”，中國的MBO可能變成了“葵花寶典”，助長內(nèi)部人的不當控制和套利。
MBO在西方只是一種資本運作的工具和杠桿，除了國企MBO之外，大多數(shù)MBO并不負有政治意義和功能。由于MBO必須使用被收購企業(yè)的現(xiàn)金（通過資產(chǎn)抵押或發(fā)行債券融來的現(xiàn)金等）來支付部分收購資金，所以收購方除管理層外其余的股東必須是關聯(lián)交易人，否則其他股東將因此而受到損失。因此，當企業(yè)進行MBO時，其他股東必然要求獲得同等待遇或賣出股票，其最終結(jié)果就往往是：當MBO徹底完成后，企業(yè)就變成了由管理層持大股，這樣，如果企業(yè)原來是上市企業(yè)，就會由于股權的內(nèi)部集中而變成“不符合上市條件的封閉式企業(yè)”，從而必須下市；如果企業(yè)原來是股權比較分散的非上市企業(yè)，就會變成一個“兩權合一的封閉式企業(yè)”。可見，典型的西方MBO是“易筋經(jīng)”，使企業(yè)改頭換面。它強調(diào)的是MBO所帶來的利益與風險同步向管理層轉(zhuǎn)移。
而中國國企MBO卻不是一個簡單的資本運作工具，它更多的是一種政治承載載體。管理層在通過MBO獲得控股權、并享受所得利益的同時，卻將債務與風險向上市企業(yè)轉(zhuǎn)移，實際上，也就是直接或間接地侵占其他股東的應得利益。這樣，最終的結(jié)果就是管理層得到巨額好處卻不承擔同步的相應風險。管理層在MBO中利用了中國股市目前的一個結(jié)構性缺陷，即流通股與非流通股同時并存。由于流通股與非流通股的巨大價差，MBO就可以通過收購非流通股達到一定比例（一般來說，不超過30%），從而獲得企業(yè)的實際控制權。又由于我國《上市企業(yè)收購管理辦法》規(guī)定收購人持有目標企業(yè)30%的股份之后，如果繼續(xù)增持才必須采取要約方式，這樣一來，管理層就可以通過非流通股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓（而不是全面要約收購）來實現(xiàn)對企業(yè)的實際控制。
正因為以上“貓膩”，我國國企的MBO案例中，還沒有一家是通過收購在外的流通股來進行的，還沒有一家上市企業(yè)因為實施了MBO而下市，因為他們本來就不想通過MBO下市。如此，中國國企的MBO就在一定的程度上喪失了西方MBO的功能，套用一句形象的話說，就是“葵花寶典”，把MBO的本來面目給“宮”掉了。
狼之三：財務操作令人觸目驚心，ST、PT的“死亡游戲”時有發(fā)生，實質(zhì)上無異于“洗錢”。
在實施MBO的過程中，為了獲得較低的收購價格，管理層常常所謂的“財務操作”來進行隱藏或轉(zhuǎn)移利潤，先惡意擴大上市企業(yè)的帳面虧損，甚至玩起了“死亡游戲”，使上市企業(yè)被ST、PT。這樣，管理層就能堂而皇之地以極低的價格進行MBO。之后，再通過一番“財務操作”來使隱藏的利潤合法地出現(xiàn)，從而獲得兩方面的好處：一方面，能“證明”MBO的確有效，能在很短的時間里大幅度提高企業(yè)業(yè)績和盈利能力，以示管理層的“杰出經(jīng)營才能”；另一方面，由于管理層已經(jīng)是黃袍加身的“合法地持有股權的老板”，同時又是企業(yè)的實際控制人，當然能最充分地享受企業(yè)盈利所帶來的巨大利益。
這樣，MBO就變成了一場轟轟烈烈的國企內(nèi)部人的“大洗錢運動”，其妙處不言自明：在沒有MBO的情況下，國企內(nèi)部人從企業(yè)里撈取的大量灰色收入怎么都逃脫不了貪污腐敗的嫌疑，刑法上的一個“巨額財產(chǎn)來源不明罪”足以使這些人站在被告席上。但現(xiàn)在有了MBO，他們就能“理直氣壯”地說自己的巨額財富來源于MBO的合法途徑。
狼之四：在相關法規(guī)沒有完善之前，MBO無異于 “監(jiān)守自盜”，是一場“沒有管理的管理層收購”。
我國大多數(shù)國有控股上市企業(yè)還有另外一個結(jié)構性缺陷：將原國有企業(yè)的核心部分包裝上市，稱為“上市企業(yè)”，同時把非核心資產(chǎn)留下來，叫“存續(xù)企業(yè)”；這個“存續(xù)企業(yè)”代表國家控股上市企業(yè)，它的負責人同時擔任上市企業(yè)的董事長。由于“存續(xù)企業(yè)”與上市企業(yè)這種特殊的關系，不僅會產(chǎn)生大量的關聯(lián)交易，也會使MBO的過程變得“不可向外人道也”。在相關的法律法規(guī)尚未完善之前，很多情況下，上市企業(yè)MBO不僅是自賣自買，而且在某種程度上也是自己批準自己收購，是一場經(jīng)濟學上所說的“監(jiān)守自盜，看守者交易”。
許多理想化西式的經(jīng)濟學家質(zhì)疑中國國企進行“民有化改造”時，為什么不選擇向“社會上的外部民間資本所有者”進行公開競標？我國經(jīng)濟法專家劉大洪在研究了中國國情后，指出：目前龐大的國企從整體上來看，是個養(yǎng)滿了“休克魚”的大魚塘，大家都知道不能再維持這個休克狀態(tài)，必須把這個魚塘向外界開放，引入新的水源、空氣和養(yǎng)料，才能把休克魚救活。各種利益階層和集團所爭奪的焦點在于：誰來染指這個肥差？誰來捕魚？從純粹經(jīng)濟學的角度看，當然是按照“三公原則”（公開、公平、公正）向“社會上的外部民間資本所有者”進行公開競標為好，它能使國家所有權賣出一個好價錢，解決目前我國日益擴大的公共財政所急需的資金缺口。但問題在于，現(xiàn)實中的經(jīng)濟現(xiàn)象并不能達到經(jīng)濟學上的理想狀態(tài)，這受到若干現(xiàn)實因素的制約。在這些制約因素中，除了目前的中國民間資本尚不夠強大外，其問題還在于中國目前的國有控股上市企業(yè)的管理層的來源，他們并不象西方那樣由“經(jīng)理人市場”選拔而來，主要還是由行政任命，甚至本身就是政府官員。這不可避免地使國企MBO在一定程度上成為權力資本的盛宴，是一場“沒有管理的管理者收購”。
狼之五：MBO為未來的股份全流通鋪設了新的障礙，進一步演變成圈錢的工具。
我國上市企業(yè)大部分都是從國有企業(yè)改制而來，控股股東（幾乎百分百是非流通股股東）以土地、設備、存貨等非貨幣方式出資，在估價過程中往往做了手腳，以便占據(jù)更多的股份。而實際上的貨幣資金大部分來源于中小股東的投資，這樣，控股股東就會不惜造假來“圈中小股東的錢”。即便最后東窗事發(fā)，控股股東的損失也不大，因為它本來就沒投入太多真金進去。據(jù)不完全測算，控股股東花3千萬元包裝出一個上市企業(yè)，最后能“圈到”1-5億甚至更多的貨幣資金！
對流通股股東的另一層“榨油”還在于流通股與非流通股并存這一結(jié)構性缺陷，使上市企業(yè)的實際控制權演變成圈錢的工具。中國股市要想健康發(fā)展下去，必須采取有力措施解決這個缺陷。但是，練了“葵花寶典”之后的、變了味的國企MBO卻使這種結(jié)構性缺陷又不得不延續(xù)下去。這會為未來的上市企業(yè)股份全流通鋪設新的障礙，內(nèi)部人除了掌握著原來已經(jīng)在握的“經(jīng)營控制權”外，還進一步掌握了新的權利——“股份控制權”。這樣，由于經(jīng)過MBO改革之后的上市企業(yè)并沒有象西方那樣完成“下市”，仍然留在股市上，就會助長內(nèi)部人通過不正當?shù)墓蓹嗖僮髦记啥蛄魍ü晒蓶|圈錢。
狼之六：管理層不再把企業(yè)當作“生產(chǎn)部門”而是“資本運作單元”，這使MBO在相當大的程度上喪失了其邏輯理性。
在論證MBO的合理性時，大都是從管理層角度來看待MBO的激勵作用以及代理人成本降低問題。但這有個理論上的和實踐上的“假設”，即：管理層把企業(yè)視為傳統(tǒng)意義上的生產(chǎn)部門來進行產(chǎn)業(yè)經(jīng)營，而不是把企業(yè)視為現(xiàn)代意義上的資本單元進行資本運作，也就是說，管理層必須沒有任何資本投機的動機與意識。此外，它還要求管理層不會產(chǎn)生道德風險，能進行有效的自我約束。當然，還需要有關的外部配套措施，主要是良好的法律環(huán)境、有效的監(jiān)管體系。
很不幸的是，以上這些前提不再充分滿足。從國際大環(huán)境上看，由于上個世紀70年代以來的美元與黃金脫鉤，大大推動了新的金融工具的產(chǎn)生與發(fā)展，從而使企業(yè)的“資本運作屬性”上升到前所未有的高度，相應地，“生產(chǎn)經(jīng)營屬性”不再如以前強烈。在所謂的資本市場上，很多情況下，企業(yè)不再是“企業(yè)家和工人的天下”，甚至也不是“投資人的天下”，而成了“資本空手道者的天下”。尤其是MBO、垃圾債券、杠桿并購等金融工具的產(chǎn)生，更進一步使“空手套白狼”式的所謂資本運作成為可能和經(jīng)常，為業(yè)界津津樂道的許多“資本運作成功者”都是靠此暴發(fā)的。在這種情形中，企業(yè)的潛在價值在投機欲望的推動下，很容易被泡沫化并無限膨脹，股價與真實業(yè)績之間失去了必然的聯(lián)系。
管理層通過MBO得到企業(yè)的股權之后，實際上并不一定把企業(yè)作為自己的“長期事業(yè)”來盡心盡力經(jīng)營，而往往把它當成“天上掉下來的餡餅”，通過“企業(yè)包裝”和“財務操作”，以更高的價格把股權轉(zhuǎn)手賣出去。為了在轉(zhuǎn)手的過程中得到更高的價格，就會誘發(fā)管理層更嚴重的短期行為，為企業(yè)的長期健康發(fā)展埋下更多的“地雷”。據(jù)《財富》調(diào)查結(jié)果披露：近3年由于“資本投機”的膨脹，在“外部投資人”損失了大量投資的同時，美國1035家企業(yè)的“內(nèi)部高層管理人員和董事”卻通過提前拋售套現(xiàn)他們的股票獲得了660億美元的巨額收入。
我國目前雖尚未達到西方的程度，但也已經(jīng)走過了萌芽狀態(tài)，正“茁壯成長”。對此，我們不能不在進行國企的MBO改革之前三思而后行。
MBO“降狼十八掌”
通過考察國外的經(jīng)驗，我們發(fā)現(xiàn)：包括MBO在內(nèi)的杠桿收購曾客觀上為西方社會的高速發(fā)展作出過杰出貢獻，曾將激勵體制與金融技術較好地結(jié)合在一起。然而MBO的這種激勵作用以及代理成本的降低，卻只是一種“可能的”而非必然的效應。因而，MBO只能是作為一種工具，眾所周知，工具本身只有使用上的優(yōu)劣之別，而無屬性上的好壞之分，關鍵是使用它的人與社會賦予其什么樣的角色與內(nèi)涵。為了既得到MBO所帶來的“燦爛春光”，同時又盡量避免“春天有狼”，我們進行國企MBO改革時，可以從以下幾個方面入手，練就一套“降狼十八掌”的功夫。
1、嚴格規(guī)定MBO的融資100%用于購買本企業(yè)股份或分支機構，不得用于其它用途，尤其不得用于經(jīng)營者私人享受或其它投資。實踐中往往發(fā)生經(jīng)營者借MBO之名、借貸用于私人用途之事件，這是嚴重悖離MBO初衷的。
2、要求經(jīng)營者提供一定比例的非MBO資金，才能收購本企業(yè)股份或分支機構。因為，如果這些資金全部是用本企業(yè)資金作抵押借貸來的，經(jīng)營者實際上沒出資金，他們感受不到明顯的、直接的“血肉相連之感”，當然就難以產(chǎn)生強烈的“與企業(yè)休戚與共之心”，這同樣達不到科斯定理所揭示的“外部性內(nèi)部化”，無法真正調(diào)動其“關心自己財產(chǎn)”的積極性。至于自有資金的比例為多少，可視具體情況而定。
3、現(xiàn)階段的MBO處于改革試點期，為了免蹈俄羅斯的覆轍，不宜一下子徹底通過MBO來達到國企“完全私有化”，而應限制MBO的規(guī)模及進度，以部分的、適度的“虛擬私有化”為宜。對于中國國情來說，激進式的MBO改革只會致命而不能治病，其后果看一看今天的俄羅斯便知。
4、在償還MBO的借貸資金時，一定要堅持先后順序：經(jīng)營者是第一債務人，企業(yè)是第二債務人，只在第一債務人確實無力還債時才由企業(yè)承擔責任。我國要逐步建立“個人破產(chǎn)制度”（注：我國目前只有法人破產(chǎn)制度），只有在經(jīng)營者個人宣告破產(chǎn)之后，仍不足以償還時，才由企業(yè)承擔償債義務。這樣才能“逼著”經(jīng)營者不敢利用MBO之機來侵吞國有資產(chǎn)，不敢惡意把企業(yè)作為自己逃債的擋箭牌。
5、在MBO的同時，保護流通股股東的利益。雖然不可能普遍征得每個流通股股東的同意，但至少必須把有關信息向他們真實地、及時地披露，嚴禁內(nèi)幕操作。而且，經(jīng)營者購買本企業(yè)股份時的價格不得低于當時本企業(yè)的每股凈資產(chǎn)價值。
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