[ 王冠華 ]——(2017-4-20) / 已閱9121次
PPP實務研究系列之五：PPP項目的夾層融資(一)
王冠華
《國務院關于創新重點領域投融資機制鼓勵社會投資的指導意見》(國發[2014]60號)規定，“在同等條件下，政府投資優先支持引入社會資本的項目，根據不同項目情況，通過投資補助、基金注資、擔保補貼、貸款貼息等方式，支持社會資本參與重點領域建設。”“大力發展股權投資基金和創業投資基金，鼓勵民間資本采取私募等方式發起設立主要投資于公共服務、生態環保、基礎設施、區域開發、戰略性新興產業、先進制造業等領域的產業投資基金。政府可以使用包括中央預算內投資在內的財政性資金，通過認購基金份額等方式予以支持。”《國務院辦公廳轉發財政部發展改革委人民銀行關于在公共服務領域推廣政府和社會資本合作模式指導意見的通知》(國辦發[2015]42號)規定，“(二十一)完善財稅支持政策。積極探索財政資金撬動社會資金和金融資本參與政府和社會資本合作項目的有效方式。中央財政出資引導設立中國政府和社會資本合作融資支持基金，作為社會資本方參與項目，提高項目融資的可獲得性。探索通過以獎代補等措施，引導和鼓勵地方融資平臺存量項目轉型為政府和社會資本合作項目。落實和完善國家支持公共服務事業的稅收優惠政策，公共服務項目采取政府和社會資本合作模式的，可按規定享受相關稅收優惠政策。鼓勵地方人民政府在承擔有限損失的前提下，與具有投資管理經驗的金融機構共同發起設立基金，并通過引入結構化設計，吸引更多社會資本參與。”由于PPP項目需要有足夠的資本金，而地方人民政府、國有企業因債務約束因素的影響，項目資金投入有限，因此通過PPP基金以化解資本短缺的困境已成為當前推動PPP項目建設的一條重要出路。從上述一系列的政策導向可以看出，為充分發揮財政資金的杠桿作用，以少量財政資金撬動社會資本參與PPP項目，國家鼓勵各級政府以設立或參與PPP基金的形式，引導和支持PPP項目在我國的發展。目前，不論是中央還是地方人民政府，都在積極探索PPP基金融資支持模式，設立了各種類型、規模不一的PPP基金。PPP基金的設立，可以有效地解決、規避傳統融資方式的一些瓶頸，從而滿足項目資本金的強制要求。
以PPP基金的形式投資于PPP項目公司，對于金融機構等投資主體來說，是一種夾層投資通道；而對于PPP項目而言，則是一種夾層融資模式。下面予以具體探討和分析。
一、PPP基金概述
PPP基金，是指直接投資或間接投資于PPP項目的基金，在性質上，屬于特別形態的私募股權基金。
(一)私募股權基金的界定
1.基金的概念與類型
基金，是指將募集的資金交給基金管理人，用于特定目的與用途而設立的具有一定數量的資金。包括信托投資基金、保險基金、退休基金、公積金、各種基金會的基金，等等。人們通常所說的基金主要是指證券投資基金。實踐中，絕大部分基金的目的是為投資獲利。根據募集方式的不同，可以將基金劃分為公募基金和私募基金。
《證券投資基金法》第五十條第二款規定，“公開募集基金，包括向不特定對象募集資金、向特定對象募集資金累計超過二百人，以及法律、行政法規規定的其他情形。”第八十七條第一款規定，“非公開募集基金應當向合格投資者募集，合格投資者累計不得超過二百人。”根據上述規定，與公募基金相比，私募基金具有以下三個特點，或者說應該滿足以下三個條件：
1.募集手段為非公開。所謂非公開手段，參照《私募投資基金監督管理暫行辦法》(中國證監委2014年第105號令)第十四條規定，是指不得通過報刊、電臺、電視、互聯網等公眾傳播媒體或者講座、報告會、分析會和布告、傳單、手機短信、微信、博客和電子郵件等方式，向不特定對象宣傳推介；
2.募集對象是合格投資者。所謂合格投資者，根據《證券投資基金法》第八十七條第二款、第三款，是指達到規定資產規模或者收入水平，并且具備相應的風險識別能力和風險承擔能力、其基金份額認購金額不低于規定限額的單位和個人。合格投資者的具體標準由國務院證券監督管理機構規定；
3.合格投資者累計不得超過二百人。
2.私募股權基金的概念
《私募投資基金監督管理暫行辦法》第二條規定，“私募投資基金，是指在中華人民共和國境內，以非公開方式向投資者募集資金設立的投資基金。”“私募基金財產的投資包括買賣股票、股權、債券、期貨、期權、基金份額及投資合同約定的其他投資標的。”“非公開募集資金，以進行投資活動為目的設立的公司或者合伙企業，資產由基金管理人或者普通合伙人管理的，其登記備案、資金募集和投資運作適用本辦法。”“證券公司、基金管理公司、期貨公司及其子公司從事私募基金業務適用本辦法，其他法律法規和中國證券監督管理委員會有關規定對上述機構從事私募基金業務另有規定的，適用其規定。”根據該條規定，我們認為，首先，私募股權基金主要是投資未上市公司的基金；其次，私募股權基金投資的對象主要是公司股權。當然，這并不意味著私募股權基金不能投資于上市公司，發展改革委于2016年12月30日印發的《政府出資產業投資基金管理暫行辦法》(發改財金規[2016]2800號)第二十五條第(二)項明確規定，PPP基金可以投資于“參與上市公司定向增發、并購重組和私有化等股權交易形成的股份”；也并不意味著私募股權基金不能對公司進行債權融資。根據《最高人民法院關于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規定》(法釋[2015]18號)第十一條關于“法人之間、其他組織之間以及它們相互之間為生產、經營需要訂立的民間借貸合同，除存在合同法第五十二條、本規定第十四條規定的情形外，當事人主張民間借貸合同有效的，人民法院應予支持”的規定，私募股權基金只要不以放貸為主營業務，對公司進行債權融資應系合法。
根據組織形態的不同，私募股權基金一般可以區分為公司型基金、合伙型基金以及契約型基金，而公司型基金較為常見的是有限責任公司型基金，合伙型基金常見的是有限合伙型基金。關于基金組織形式，將于后文“PPP基金的類型”詳細討論，在此不予贅述。
(二)PPP基金與一般形態的私募股權基金的區別
如前述，在性質上，PPP基金屬于特別形態的私募股權基金。這種特別形態主要體現在如下兩個方面：
1.通常作為夾層基金
所謂夾層基金，是指項目收益的分配順位介于銀行等金融機構債權(優先債務)與社會資本方股權(普通股本)之間的一種基金。實踐中，PPP基金投資于PPP項目公司，通過引入結構化設計，通常以夾層基金的形式出現，目的一般是填補項目資本金的差額。在性質上，PPP基金投資于PPP項目公司所取得的權利屬于股權融資，故其分配順位次于PPP項目公司中通過債權融資的方式而負擔的對銀行等金融機構的債務；較之于社會資本方在PPP項目公司中的股權(普通股本)，PPP基金投資于PPP項目公司所取得的權利屬于特別的股權(優先股本)，基于約定，其分配順位又優先于社會資本方的股權(普通股本)。
2.獲利模式不同于一般形態的私募股權基金
一般形態的私募股權基金，基本上是采取“買低賣高”的模式獲利，其增值途徑一般是在標的公司上市前買進標的公司的股票，標的公司上市后再賣出股票退場獲利。PPP基金在性質上雖為私募股權基金，但其獲利模式和一般形態的私募股權基金根本不同，實踐中多采用“固定收益分紅+浮動收益分紅+回購份額或股權”方式，回報率通常通過結構化安排予以保障，具有“類固收”的特點。
(未完待續)
【作者簡介】
法學博士，北京盈科(烏魯木齊)律師事務所股權高級合伙人、執業律師。
