[ 苗壯 ]——(2012-5-24) / 已閱20196次
代理問題源自股東與管理者之間的利益矛盾。上述利益矛盾引起管理者的偷懶、侵占、風險規避等行為。沒有利益矛盾，此類行為也就無從發生。如果不存在有效的制約，管理者就有可能選擇追求過多的閑暇、在職消費、固位和晉升等等，從而損害股東利益。只要管理者無需承擔上述行為的成本，代理問題就會給公司及其股東造成損失。
公司及其股東可以通過將管理者的利益與股東的利益掛鉤來解決代理問題。這就是說，根據生產率[18]支付報酬[19]，或者將報酬同與股東財富密切相關的的某些可觀察的變量（包括生產率、努力程度或利潤）掛鉤，從而減少代理問題所帶來的損失。這種報酬機制使得管理者行為的外部效應通過掛鉤得以內化，從而有效激勵管理者努力工作。
如果公司及其股東締結上述報酬機制合同、測量報酬與生產率的成本為零，股東和管理者之間的利益就會完全一致，既不存在利益矛盾，也不會出現管理者機會主義行為。然而，如果這些條件并不具備（例如締約和測量成本高昂），[20]代理問題所帶來的損失就只能在一定程度上緩解，但無法徹底消除。締約與測量成本的來源之一就是股東和管理者之間的信息不對稱。為獲得專業化帶來的好處，股東和管理者都有理由通過測量來緩解信息不對稱對其交換關系的負面影響。
理論上，締約各方可以通過篩選（screening）與信號（signaling）機制解決逆向選擇問題。例如，委托人可以向代理人提供多個合同供其選擇。代理人通常會選擇最適合自身的合同，從而顯示其自身品質。另一方面，高品質的代理人有可能自愿披露關于其自身品質的私人信息，從而將其與低品質的代理人區分開來。
締約各方還可以通過監督與保證機制解決道德風險問題。例如，委托人可以花費資源來測量代理人的表現、獎勵代理人的高效行為并懲戒其低效行為。另一方面，代理人也可以花費資源以保證自己不會作出損害委托人利益的行為，或者保證在代理人有此行為的情況下委托人能夠得到賠償。
即使從理論上講，代理問題也只有可能緩解而不可能消除。例如，盡管高品質代理人有可能自愿披露關于其自身品質的私人信息從而使自己與低品質的代理人區分開來，但是只有在他看來行動的收益大于成本時，代理人才會真的采取行動。此外，自愿披露的水平未必能夠達到社會最優水平。[21]再者，如果預期凈成本為正，低品質代理人也有可能模仿高品質代理人。雖然低品質代理人為采取這個策略也需要付出成本，但由于委托人要區分有意義的信號與無意義的噪音很困難，因此這個策略能夠增加委托人核實信息的成本。
股東有權獲得公司的凈收入和凈資產。因此，股東是代理問題所造成損失的最終承擔者。股東還有權投票任免董事、批準或否決董事會提案。雖然分散持股公司是由職業經理人管理的，但歸根結底管理權受到股東的控制。既然股東享有剩余索取權與剩余控制權，他們本應既有動機，又有能力實施最優控制，亦即通過掛鉤與監督使代理成本最小化。
然而，實際情況并非如此。與個人獨資企業或合伙數量較少的合伙企業相比，分散持股公司的股東面臨著嚴重的集體行動問題。其結果是，典型的公眾股東對參與公司管理持消極態度。
理論上，可以有多種解決集體行動問題的辦法。一種辦法是建立選擇性激勵機制，使積極監督管理者的股東獲得報償。另一種辦法是引進大股東，因為大股東在公司中的利益足夠大，使其有理由投入資源，以投票或訴訟的方式行使發言權。[22]
即使從理論上講，集體行動問題也只有可能緩解而不可能消除。例如，由于締約與測量是有成本的，設計與實施上述選擇性激勵機制就是一件困難的事情。[23]
實際上，公司還可以用基于業績的報酬體系將管理者與股東之間的利益掛起鉤來。這類體系可以包含獎金、股票、股票認購期權等。獎金只能將管理者與股東之間的短期利益掛起鉤來，股票和認購期權則能將兩者之間的長期利益掛起鉤來。通過將管理者與股東之間的利益的掛起鉤來，這類體系能夠激勵管理者為股東的利益而行動。
除了利益掛鉤外，股東還可以選任專門監督高級職員的董事。[24]然而，與高級職員一樣，董事同樣是代理人，也需要受到監督。問題在于，誰來監督監督者？答案是：由股東監督董事。作為剩余索取者，股東有動力進行監督。
另一方面，管理者可以向股東提供擔保，以保證自己不會采取有損委托人利益的行動，或者確保在其采取上述行動后委托人能夠獲得賠償。一種常見的擔保是聘任外部審計和外部董事。另一種常見的擔保是信托責任與派生訴訟。[25]
對分散持股公司而言，解決集體行動問題最可行的辦法是由于股東出售股票而引起的敵意收購的威脅。集體行動問題表明，除非在極端情況下，投票很少能夠發揮作用。[26]然而，只要股份附有投票權，股票出售就能夠通過要約收購而使投票權集中起來。由于集中持股的股東能夠行使控制權，這類敵意收購就能克服集體行動問題。[27]
需要指出的是，所有上述內部治理機制都是有成本的，并且任何內部治理機制都不是完善的。因此，即使存在上述內部制約機制，仍然存在剩余的損失。
首先，利益掛鉤是有成本且不完善的。例如，將管理者的利益與股東利益掛鉤的最佳辦法是將管理者的報酬與管理的生產率掛鉤。[28]然而，由于管理者實際上是一個團隊，很難將個別管理者的邊際生產率從其他管理者的邊際生產率中分離出來。股東還可以將管理者的報酬與公司的利潤掛鉤。然而，由于利潤是管理者的努力程度與外部環境的函數，很難將管理者的努力程度與外部環境分別開來。[29]
第二，監督機制也是有成本且不完善的。例如，盡管管理者的努力程度與外部環境都是可觀察的，股東必須耗費資源來減輕信息的不對稱。因此，監督機制也無法使股東和管理者之間的利益完全一致。
第三，擔保同樣是有成本且不完善的。例如，不在公司擔任管理職務的外部董事能夠獨立于職業經理人，從而在監督高級職員以及擔任管理職務的董事方面具有比較優勢。外部董事履行上述職能的途徑有任免外部審計、提名董事和高級職員的人選、審查管理者的薪酬方案、批準或否決利益沖突交易、就發起或撤銷派生訴訟提出建議、就發起或撤銷反敵意收購措施提出建議等等。然而，外部董事有可能與管理者之間存在其它利益關系。在這種情況下，他并不完全獨立于職業經理人。即使不持股的外部董事能夠獨立于職業經理人，他同樣有可能獨立于公司及其股東。在這種情況下，他就缺乏監督的激勵。事實上，外部董事自身也需要監督。最后，兼職的外部董事有可能缺乏決策所需的知識、技能和經驗。事實上，外部董事往往嚴重依賴擔任管理職務的董事和高級職員所提供的信息、意見、報告和陳述等，而自己又缺乏獨立核實這些信息的手段。[30]
最后，除了集體行動問題外，股東監督機制還受到其他利益沖突的困擾。例如，除了集體行動問題外，股東派生訴訟還很容易受到聲稱代表全體股東的原告股東與被其所代表的股東之間的利益沖突的不利影響。即使真能代表其他股東的利益，原告股東與代理人之間仍有可能存在利益沖突。在投票過程中，分別持有不同種類、序列股票的股東之間也有可能存在利益沖突。
3.2 外部制約
分散持股公司的治理難題在于，集中管理引起股東與管理者之間的代理問題。除非對管理者的行為進行有效制約，否則就會造成損失。另一方面，所有權分散引起股東之間的集體行動問題。這就使股東很難在公司內部監督管理者。[31]
然而，股份可以自由轉讓，從而股東能夠通過出售股票退出提供了通過市場制約管理者的替代機制——公司控制權市場。更一般地說，市場力量能夠迫使管理者建立最優的掛鉤、監督和擔保機制，從而最大限度地降低代理成本。[32]在這種情況下，在內部制約機制上增加投入就不會導致管理者機會主義的相應降低。
市場構成對管理者行為的外部制約這一思想源自Coase（1937）提出的。Coase認為，企業家必須以較低成本履行職責，以低于其所替代的市場的價格購買生產要素。這是因為，如果做不到這一點，他就會被市場所替代。
Manne（1965）強調了公司控制權市場在制約管理者方面所發揮的作用。他認為，對于那些以所謂所有權與控制權分離為特征的大公司來說，公司控制權市場給予股東與其在公司中的利益相當的權力和保護。上述觀點的一個基本前提是，在管理效率與股票的市場價格之間高度正相關。Manne (1965) 還分析了管理市場對管理者行為的制約作用。
遵循Manne的思路，Jensen和Meckling （1976）也將管理服務市場與公司控制權市場視為解決代理問題的辦法。他們認為，來自其他潛在管理者的競爭能夠限制取得管理服務的成本，而利益矛盾的嚴重程度與替換管理者的成本直接相關。類似地，利益矛盾也會受到對公司本身的市場的制約。Fama和Jensen（1983）進一步解釋了股票市場與公司控制權市場如何有助于降低分散持股公司中（此類公司中普通股享有不受限制的剩余索取權）的代理成本。普通股的可自由轉讓性創造了具有流動性的股票市場以及活躍的公司控制權市場，從而將股東與管理者之間的利益掛起鉤來。
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